业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：收入同比+47%至319.3 亿元；归母净利润同比+24%至42 亿元；其中4Q21 收入同比+37%至92.5 亿元，归母净利润同比+21%至15.3 亿元，符合前期业绩快报。

    　　1）营业收入逆势高增：2H21 防水行业因地产资金紧张需求受到较大影响，而公司全年收入仍同比+47%，其中防水卷材/涂料/施工收入同比+40%/63%/22%至157/98/40 亿元，主要系公司加强一体化布局，开拓非房市场；2）原材料上升影响毛利率：2021 年沥青/乳液等化工原材料均大幅上涨，带动公司综合毛利率（扣除税金及附加）同比-6.5ppt 至30.5%（4Q21 毛利率环比+1.3ppt 至30.3%）；3）费用持续摊薄，利润率稳定：

    　　21 年公司销售/管理费用率同比-1.3/0.4ppt 至6.9%/5.2%，全年信用减值仅约2.51 亿元，使公司全年净利率同比仅-2.4ppt 至13.2%（4Q21 净利率环比+3ppt 至16.6%）。4）4Q 回款带来强劲现金流：4Q21 净经营性现金流同比+55 亿元至104 亿元，收现比达148%，年底应收账款周转天数同比-13 天至84 天，带动全年经营净现金流达41.1 亿元（对应净现比98%）；5）优质经营积累高额现金：公司期末其他应收款环比-31.6 亿元至8.8 亿元，同时在手现金164 亿元，有息负债约74 亿元，处于净现金状态。

    　　发展趋势

    　　合伙人赋能+渠道下沉，助力非房业务脱颖而出。公司持续深化一体化公司经营，以“弱总部、强腰部、壮大底部”组织架构深耕挖掘地方非房订单，并持续赋能、壮大合伙人（经营、业务拓展、施工方面），达到渠道+直销“1+1>2”。同时，配合新一轮产能基地铺设，公司通过项目投资协同地方订单，加速项目获取。我们认为公司在非房领域具备渠道力、技术力、品牌力等多重优势，有望助力公司保持领先行业的经营坚韧性与高质量成长α。

    　　民建端高质高速成长，贡献盈利新一极。公司C 端民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业战略，已形成超百万会员的虹哥汇体系，通过在专业工长、设计师群体中提升品牌认知度、美誉度实现高速增长，2021年公司C 端防水涂料业务收入实现50%增长，瓷砖胶、美缝剂等多品类均实现倍增，我们估测非防水业务已占到公司民建收入3-4 成。我们看好公司2022 年零售板块持续高增，形成造血能力强劲的盈利新动能。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022e/23e EPS 2.13/2.70 元不变，当前股价对应2022e/23e21/17x P/E。我们维持跑赢行业评级，维持目标价62.5 元，对应2022e/23e 29.3/23.2x P/E，隐含37%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料上涨超预期，非房业务拓展不及预期，地产信用风险扩散超预期。