本报告是我们多角度看东方雨虹系列报告的第二篇（第一篇聚焦建筑光伏机遇对公司高分子防水卷材的需求拉动），重点分析东方雨虹在2020 年以来设立区域一体化经营公司的商业逻辑及经营成效。我们认为区域一体化经营公司的推进有利于东方雨虹在非一线城市及非房领域市占率的提升，是对东方雨虹上市以来不断积累的自身相对竞争优势的变现。我们认为依托市占率提升及新品类业务的拓展，公司具备持续成长性；依托资金、资源、采购及项目经验、研发能力等优势，公司具备良好的抗风险能力和经营质量，维持“买入”评级。

    空间：非核心城市、非房市场。1）2021 年公司在防水材料行业市占率10-15%，我们判断区域之间分化较大，公司在北京、上海、深圳等分子公司所在地市占率较高，在三四线城市市占率低，主要源自于在原有三大区考核的组织架构下，公司渠道下沉力度不足，对低线城市项目投标的参与度不够。2）防水材料的需求除了来自市场较为关注的开发商开发的房屋，还来自于非开发商住房（如保障性住房）、公共建筑、工商业建筑、新旧基建工程、既有建筑修缮等。若将以上来自开发商房屋之外的需求统称为“非房需求”（即非房地产需求），我们测算非房市场占防水总需求的70%以上，是常被投资者所忽略的巨大市场。

    其中保障性住房、交通、水利、能源建设等基建项目等在政策支持下，预计“十四五”期间将对总需求构成支撑。东方雨虹2012-2019 年工程业务的市场拓展重心放在通过直销渠道拓展核心城市的地产大客户，非房领域具备拓展空间。

    破局：设立区域一体化经营公司，提升项目参与率。2020 年8 月，公司变革工程业务渠道架构，成立30 多个区域一体化经营公司，进行属地化经营和考核。

    自此，公司的工程业务渠道架构可划分为区域一体化经营公司+地产集采事业部+其他专项事业部等。考核细化下沉，成为公司提升低线城市和非房业务渗透率的动力，有利于提升公司项目参与率。同时，公司在各地投建综合性生产基地，能够满足属地化材料供应和服务的需求，缩短运输半径，提升当地综合竞争力。

    落地：狼性基因结合全方位优势，提升项目中标率。防水具有隐蔽性工程、系统性工程的特点，材料品质难以辨别，但又会对居住体验和建筑结构安全性产生实质影响，因此更需要品牌和历史项目经验作为品质的背书。在建筑回归使用价值、公建项目质量追责机制完善的趋势下，下游客户更有动力使用高品质防水材料。东方雨虹领先的技术实力，业内最强的品牌影响力和“重点工程专业户”的基因契合行业环境改善的趋势，有利于提升项目中标率。此外，东方雨虹狼性和重视效益的管理文化也有利于驱动渠道下沉高效执行，资金优势将保障产能建设持续落地。复盘东方雨虹的发展历程，公司基本能抓住每一轮行业机遇，及时做出战略调整，破市场忧虑而迎来新生。这背后的原因是董事长的战略眼光及职业经理人团队狼性高效的执行力，这是公司的核心竞争力所在，也是公司长期成长的源泉。此轮渠道变革是公司强执行力的又一次体现，也契合非房项目及低线城市对产品质量要求提升的时代背景。

    他山之石—渠道下沉的启示：区域公司是下沉好载体。回顾美的在2008-2011年借家电下乡契机开展的渠道下沉，其以58 个区域销售公司为载体，配合权责和考核的细化下沉，带来空冰洗收入均高速增长，体现出该架构在实现渠道下沉扩规模上所具有的爆发力。借鉴美的经验，东方雨虹有望在区域公司架构下实现对空白市场的快速突破。同时，我们预计东方雨虹在渠道下沉过程中仍能把握好规模增长与产品品质、利润之间的平衡。一方面，东方雨虹在2018 年即从规模导向的“PS 战略”转变为高质量发展战略，考核目标由侧重营收转变为侧重到账利润，发展战略上更为注重经营质量与增长速度的平衡；另一方面，公司2021 年新一期股权激励计划中的考核目标为年化扣非净利润增速不低于 25%，且应收账款增长速度要低于收入增长速度，从考核端重视了利润率水平及现金流质量。

    风险因素：地产和基建需求复苏不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争格局恶化。

    投资建议：公司是建筑材料行业中的白马龙头，防水材料市占率持续提升，多品类业务保持高速增长。近期公司股价由于市场对行业需求端和原材料成本端的担忧下跌明显。但一方面，公司通过设立区域一体化经营公司为核心的渠道变革，实现渠道下沉及非房业务高速增长，且零售业务也在快速放量阶段，支撑公司市占率快速提升，2021 年三四季度公司收入均逆势实现约36%的高增速，2022 年收入预计仍能实现超过25%的增长，若下半年地产需求复苏，公司收入增长将更具弹性；另一方面，公司具备原材料择时采购经验优势，在原材料成本高位波动时期，相对其他企业的成本优势体现得更为明显，有利于维持利润率较稳定。公司2022 年PE 已下行至22x，而2020 年以来随着经营质量改善、收入结构的多元化和成长空间打开，公司估值中枢达到35x，具备配置性价比。考虑到公司明显高于行业平均水平的业绩增速及优异的抗风险能力，采用PEG 估值方法，按照2022 年32x PE，对应PEG 约为1，维持目标价71元，维持“买入”评级。