看好公司高增长持续，维持“买入”评级

    我们通过复盘发现净利润持续增长是公司股价保持强劲主因，系：1）战略保持创新，即快速机制调整/标准化壁垒/多元化扩展/以人为本持续激励；2）再融资支撑市占率提升与利润增长并行。我们看好公司：1）景气承压下，雨虹与其他防水企业加速分化，市占率或再上新台阶；2）一体化公司全面下沉加速渗透非房市场；3）多元化及C 端有望再造一个雨虹。因原料涨价，小幅下调21-23 年归母净利至42/53/69 亿元（前值42/54/70 亿元），可比公司22 年Wind 一致预期均值20xPE，多元化优势下公司龙头地位稳固，给予22 年25xPE，目标价52.10 元（前值64.42 元），维持“买入”评级。

    雨虹复盘：周期交替不止，业绩增长不停

    我们将公司上市以来发展分为5 阶段：1）08-10 年基建“四万亿”投资高峰托底地产危机，公司以重点项目直销为主打造口碑，收入快速增长；2）11-13年基建与地产投资景气共振，公司快速布局工渠，通过标准化防水施工打开扩张堵点；3）14-15 年地产弱势并复苏，公司首次组织架构调整并打开多元化/零售渠道扩张；4）16-18 年地产先强后弱，房企集中度加速提升和精装修趋势兴起，迎来集采黄金时期；5）19 年至今地产进入三道红线/房住不炒时代，公司一体化公司改革迎来渠道下沉加速时期，彰显龙头利润韧性。

    追根溯源：战略韧性强劲，再融资保动能

    我们认为雨虹的核心优势在于战略持续创新和再融资与市占率提升的平衡。

    我们总结公司4 大战略优势：1）快速机制调整应对市场变化，基建/地产侧重切换、15/18/20 年地产景气下行进行组织架构调整和一体化公司改革等；2）解决防水痛点，通过标准化施工等建立产品/服务/资源壁垒；3）全国30多个一体化公司从产能/资源等全面下沉市场，且多元化布局打开增长天花板；4）历史多次股权激励深入激发团队干劲，合伙人机制通过分红等绑定优质经销商。此外我们复盘公司4 次大规模再融资，发现历次前瞻的再融资支撑雨虹实现快速扩张的同时保持增收增利并进，弱化周期性，提升市占率。

    当下看点：渠道变革引领，扩品类再出发

    公司当下看点：1）行业分化加剧，21 年雨虹vs 其他规模以上防水企业收入/归母净利同比/利润率为47%vs8%/23%vs-24%/16%vs3%，雨虹市占率或再上新台阶；2）非房B 端市场规模超1000 亿，且营商环境优化带来更优现金流。其中基建集采（约90 亿规模）更重质量品牌，剩余市场由高度分散的小B 主导，均利好品牌力强/深度下沉的一体化公司；3）地产回暖或稳定大B 集采，集中度加速提升利好龙头，零售渠道成长或再造一个雨虹。

    风险提示：地产需求下行；原料大幅涨价；费用率上升；扩品类不及预期。