事件描述

    公司发布2021 年度业绩快报：收入约319 亿元，同比增长47%，归属净利润约41.9 亿元，同比增长24%，扣非净利润同比增长26%；对应4 季度收入92 亿元，同比增长36%，归属净利润15.1 亿元，同比增长20%，扣非净利润同比增长34%。

    事件评论

    行业高度承压，收入强势增长。公司全年收入保持快速增长，全年总收入增速为47%，单季度收入增速分别为118%、40%、36%、36%，在下半年地产行业全面承压背景下（1-11 月商品房新开工面积累计同比下降约9%，而上半年累计增长约4%），公司收入增长快速，且高于其他竞争对手，体现了极强的市场竞争力。2021 年市场份额加速集中，这一趋势甚至出现在前十名的企业中，一是源于行业总量下降叠加原材料上涨，企业盈利承压；二是地产流动性风险导致部分企业现金流承压，在大b 市场的发展受到一定制约。

    市场下行时足见管理之优秀。我们认为雨虹的能力边界大于市场边界，公司凭借优秀管理能力，拓宽并延长其成长赛道：一是深耕防水市场，除大地产商领域的市场地位，加快工建基建民建市场份额提升；二是新品类放量，防水、涂料、保温等产品市场空间广阔，公司依托渠道优势赋能，有望实现快速成长。2021 年公司最大的变化包括：1）渠道裂变，2018 年底公司将工程渠道和直销渠道合并为工建渠道，工建集团作为唯一B 端销售主体，统一管理，协同资源；2020 年底销售渠道裂变，将销售主体细分，下沉到以省为单位甚至以城市为单位的一体化经营公司，有利于深耕区域资源；2）控制风险，公司依托审慎的风险管理机制，适时调整客户结构，预计全年经营质量保持稳定。

    盈利能力逐步筑底。4 季度公司归属净利率约16.4%，环比提升2.9 个百分点，同比去年下降2.3 个百分点；4 季度扣非净利率约15.4%，环比提升3.3 个百分点，同比去年下降0.3 个百分点。扣非净利率表现较好的原因在于：一是源于4 季度产品涨价后毛利率有所恢复，期间费率有所下降；二是源于2020 年4 季度的非经较多（投资净收益约2.1 亿元+营业外支出约0.4 亿元）。2021 年原材料价格上涨是全年主旋律，但防水行业产品价格调整机制相对刚性，企业毛利率较为承压。预计2022 年防水行业毛利率有望回升，上半年更多来自战略客户的年度价格调整，下半年或有望来自原材料价格的下行。

    2022 年我们坚定看好防水行业，除了加速演绎的走向集中逻辑外，边际变化如下：一是行业总量的筑底，且屋顶分布式光伏市场提供增量（根据测算，2020 年拉动高分子防水卷材理论市场空间预计约为14 亿元，2021 年理论市场空间预计约为19 亿元，至2025年预计增至100 亿元左右），二是防水新标的落地，三是盈利能力的恢复。预计公司2021-2023 年归属净利润约42、54、70 亿元，对应估值为29、22、17 倍，买入评级。

    风险提示

    1、地产总量持续快速下行；

    2、沥青等原材料加速上涨。