事件:公司发布2021 年业绩快报,2021 年公司实现营收318.92 亿元 (+46.76%),归母净利润41.85 亿元(+23.5%),扣非归母净利润为38.85 亿 元(+25.68%),其中Q4 实现营收约92.1 亿元(+36.38%),归母净利润约为 15.07 亿元(+19.7%),扣非归母净利润约为14.16 亿元(+33.84%)。

    点评:

    行业下行周期,Q4 营收保持高增长。公司2021 年Q1-Q4 营收增速分别为118.13%、40.11%、36.46%、36.38%,在地产链下半年整体承压的阶段,公司营收仍保持30%以上的增长,明显领先竞争对手,体现了公司强大的自我调节能力及综合竞争力,一方面依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性,公司产品多元化发展迅速,建筑涂料、砂浆、保温等均保持快速增长;另一方面,公司在大B 端地产客户承压阶段,加速提升非房业务占比,巩固工程端市占率的同时,民建集团通过渠道下沉,增加渠道密度等积极拓展客户资源,规模增长远高于行业整体增速;上半年公司民建经销商已达近3000 家,分销网点8 万余家,预计到年末分销网点将突破10 万家,民建集团更高的盈利水平及现金流,为公司整体增长助力。

    Q4 沥青价格环比持平,净利率环比提升约3 个pct。根据山东地区建筑沥青成交价格测算,21Q4 均价约3218 元/吨,环比下降1.8%,同比提升约32%,受原油价格高位震荡的影响,四季度沥青价格依旧维持高位,但雨虹作为业内少数可以做到沥青集采且具备较大库存能力的企业,公司依旧是行业内成本费用管控稳定且突出的企业,Q4 公司净利率约16.4%,环比提升约3 个pct,主要是公司四季度提价逐步落实,成本压力顺利向下游传导,提升盈利水平。我们认为,四季度是沥青的传统需求淡季,但受原油价格的支撑,价格维持高位,随着22年美国进入加息周期,大宗原材料或有所回落,成本压力有望进一步缓解。

    Q4 为回款高峰期,全年现金流有望大幅改善。前三季度公司经营活动净现金流为-62.84 亿元,同比减少591.73%,主要是原材料价格持续上涨,公司采购成本增加所致,三季度公司加大了原材料储备导致现金支出较多;同时,随着销售规模的扩大,公司支付履约保证金及对应的收付节奏变化导致经营现金支出增加。但三季度公司现销比为1.1x,环比提升0.34 个pct,公司销售回款能力依旧较强,四季度为回款高峰期,尤其今年公司狠抓回款,控制应收账款规模,提升经营质量,预计全年现金流将大幅改善。

    2022 年保障房及光伏屋顶或带来新的增量。“十四五”期间将以发展保障性租赁住房为重点,预计平均每年将带来百万套保障房的增量,且主要集中在一二线城市,这或成为一二线核心城市对冲地产下行的一大举措,而在核心城市,雨虹市占率占比较高,或抢占大部分增量市场带来稳步成长;另一方面,公司加大与光伏企业合作,在分布式光伏快速推进的背景下,以TPO 为主要产品的高分子防水材料,需求有望快速释放,带来新的增量。

    投资建议:我们认为,地产链已迎来政策底,在22 年稳增长的大背景下,基建与地产两个抓手或带来超预期的表现,同时防水行业提标趋势明显,利好头部企业;而雨虹依托自身强大的渠道及品牌优势,具有强α属性,防水行业集中度提升趋势依旧确定,公司作为防水行业龙头,未来成长可期。我们调整22-23年公司归母净利润分别为53.85 和67.86 亿元,对应EPS 分别为2.14 和2.69元,对应PE 估值分别为22.6、17.9 倍,调整目标价区间64.2-74.9 元,维持“买入”评级。

    风险提示: 原材料持续涨价,成本压力加剧;地产投资大幅低于预期;行业竞争加剧,企业扩张进度低于预期;环保监管放松,产能退出进度不及预期。