事件：10 月26 日晚东方雨虹发布2021 年三季报。Q1-Q3 公司实现营收226.8 亿元，同比+51.4%；归母净利26.8 亿元，同比+25.7%；扣非归母净利24.7 亿元，同比+21.4%；经营活动现金净流量-62.8 亿元，去年同期为-9.1 亿元。单三季度营收84.5 亿元，同比+36.5%；归母净利11.4 亿元，同比+10.4%；扣非归母净利10.2 亿元，同比+2.6%。

    　　收入端：延续高增，一体化经营+品类扩张继续助推稳步增长。

    　　单三季度公司实现营收84.5 亿元，同比+36.5%，继续延续高增态势。我们认为公司收入快速增长一方面得益于一体化经营公司实现渠道下沉，整合资源并大力拓展非房业务，推动市占率的进一步提高，促使销量增长；另一方面是得益于公司品类扩张优势逐步显现，建筑涂料、保温材料等非防水业务促进产品结构优化，贡献收入新增量。

    　　利润端：费用管控优势继续显现，Q4 成本压力或逐步缓解。

    　　毛利率方面，前三季度公司毛利率30.6%，同比-9.3pct，剔除新会计准则将原计入销售费用的运输装卸费调整至营业成本核算的影响后，毛利率为33.8%，同比-6.1pct；单三季度毛利率为29.0%，同比-11.2pct，剔除新会计准则影响后单三季度毛利率为32.4%，同比-7.8pct，原材料涨价对成本的影响持续。考虑公司自Q2 开始即对部分原材料进行择机采购，同时近期沥青等主要原材料价格已经有所回落（7 月至今行业沥青价格下跌9.8%），Q4 成本端压力或逐步减轻，毛利率有望环比改善。

    　　费用率及净利率方面，前三季度公司期间费用率为14.6%，同比-5.6pct，将运输装卸费还原至销售费用后公司费用率为17.8%，同比-2.4pct。拆分来看，报告期公司同口径销售费用率、管理费用率、财务费用率同比分别-0.7pct、-0.8pct、-0.9pct，公司费用控制能力继续显现。前三季度公司净利率11.8%，同比-2.4pct；单三季度净利率13.6%，同比-3.2pct。

    　　现金流：报告期加强回款效果显著，Q4 现金流量表有望修复。

    　　前三季度公司经营活动现金净流量-62.8 亿元，去年同期为-9.1 亿元，报告期公司继续对部分原材料择机采购，导致采购支出进一步增加，报告期购买商品、接受劳务支付的现金同比+113.8%；同时履约保证金导致经营现金流出进一步增加。但从收现比角度来看，前三季度公司收现比96.3%，同比+4.6pct，其中分子端同比+59.1%，高于同期收入增速；单三季度收现比109.6%，同比+20.2pct，报告期公司加强回款效果凸显。考虑Q4 为回款旺季，公司现金流量表或有望修复。

    　　核心逻辑：1）行业标准提升和下游客户集中度提升的趋势下，龙头公司凭借品牌、渠道、规模、资金、客户资源和管理能力等领先优势促市占率稳步提升；2）公司依托核心防水业务所积累的资源和客户优势，积极进行业务协同，向多元领域（涂料、保温等）充分延伸贡献业绩增量；3）公司“一体化经营管理”下渠道下沉，有效整合项目、　　渠道、品类等关键要素，加大非房业务扩展，进一步巩固竞争优势；4）整县推进下光伏屋面防水市场有望贡献新增量，公司已经与多家光伏企业合作，同时具备充分TPO卷材产能支撑，在竞争中处于领先地位。

    　　投资建议：基于公司前三季度经营业绩，我们预计公司21 和22 年归母净利达到40亿元和56 亿元（前次预测为43 亿元和56 亿元），对应PE 为29 和21 倍，当前时点维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。