事件：

    公司发布2021 年半年报，营收实现142.29 亿元，同比增长62.01%，归母净利润实现15.37 亿元，同比增长40.14%；单二季度营收同比增长40.11%，归母净利润同比增长28.48%。

    点评：

    1、一体化经营渠道持续发力，营收保持高速增长。

    公司于2020 年推行省区一体化经营组织改革，打破原有工渠集团壁垒，渠道下沉至省市级别，有利于聚焦本地市场资源，充分挖掘当地客户资源，有针对性的提高各省级市占率。同时依赖于原有防水业务的销售资源，建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等业务增速也大幅提升。从2020 年7 月开始，雨虹加速在全国的产能布局，设立20 多个建材生产基地，有利于推进公司产品在当地政府工程及市政工程中优先使用。

    民建集团上半年同样表现突出，实现营收18.34 亿元，同比增长129.24%，占比12.88%。民建集团及时调整经营思路，确立防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业战略；加强与装饰公司、家装公司等客户的合作力度，目前已与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系。

    按照产品及服务拆分，公司上半年防水卷材收入同比增长51.93%；防水涂料业务同比增长91.53%，其中建筑涂料增速较快；防水施工同比增长2.26%，主要因为经销商渠道拓展速度快于工程渠道，施工任务占比有所下降，以及施工服务确认收入受工程进度影响；其他收入和材料销售同比增长85.32%、1608.54%，保温及无纺布等业务板块保持高速增长。

    2、沥青价格二季度快速走高，影响公司盈利水平。

    上半年公司销售毛利率为31.61%，较上年同期下降8.21 个百分点，主要因为原材料价格上涨过快，沥青现货价格上半年涨幅达到25%以上；以及原计入到销售费用的运输装卸费调整至营业成本，如剔除该项影响，公司毛利率为34.67%，较上年同期下降5.15 个百分点。

    上半年公司销售净利率为10.75%，较上年同期下降1.68 个百分点。

    公司三费费率整体有所下降，主要因为财务费用同比下降39.17%，公司上半年完成80 亿元定增，流动资金偿还借款导致利息费用减少。

    下半年我们预计沥青价格影响较为有限，一方面公司在二季度以较低的沥青价格进行了大量储备，总量可满足三季度生产使用，毛利率不受现货采购价格的影响；一方面沥青价格在四季度由于国内道改需求的减弱，预计将会有所回归，公司成本端压力减弱。

    3、经营性净现金流大幅减少，资产负债率快速下降。

    本期经营活动现金净流量为-34.91 亿元，较上年同期大幅减少871.43%，主要原因为公司上半年为缓解原材料价格上涨压力，提前采购大量沥青进行储备，导致购买商品及接受劳务支付现金较上年同期增长72.79%；同时公司支付履约保证金的收付节奏有所调整，由一年两结改为一年一结，造成当期未有相应资金回款。期末公司资产负债率为34.11%，较年初下降12.63 个百分点。

    本期末公司应收票据及应收账款合计114.09 亿元，较年初增长49.12%，其中商票为15.87 亿元，基本持平；应收账款为98.22 亿元，同比增长60.98%，与营收增速较为一致。除了应收账款管理加强以外，公司在财务管理方面较为灵活，可提高资金的周转效率。本期末公司已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的未终止确认商票金额为2.84 亿元，应收账款采取保理方式而终止的金额为5.18 亿元。本期因调整履约保证金支付节奏，形成大量其他应收款，期末余额达到21.21 亿元，前五名欠款方的金额分别为4 亿、2亿、1.5 亿。

    期末公司资产负债率为34.11%，较年初下降12.63 个百分点。债务结构持续改善，短期借款目前仅有5.70亿元，较年初减少近20 亿元，长期借款增加4.5 亿元，短期内公司偿债压力大幅降低。应付票据及应付账款合计同比增长25.58%，一年内到期的非流动负债较年初减少近4 亿元。

    投资建议：预计公司2021-2023 年净利润为43.75 亿、56.44 亿、71.34 亿元，对应2021-2023 年动态市盈率为33.3、25.8、20.4 倍。考虑到公司的成长性及低估值，维持评级为“买入”。

    风险提示：渠道拓展不达预期，原材料价格波动不确定性