核心观点

    多元品类维持高增长，21Q1 业绩超预期。20 年营收/归母净利润217.3/33.9亿元，YOY+20%/64%，防水材料销量10 亿平，YOY+24%；分业务，卷材/涂料/施工收入增速13%/23%/41%，我们测算卷材均价22.5 元/平，与19年基本持平，涂料均价4000 元/吨，YOY-14%，主要由于建筑涂料实行降价促销政策；预计建涂等非防水收入YOY+60%左右，在渠道协同/品牌效应助力下未来有望继续保持高于防水的增速。21Q1 营收/归母净利润53.8/3.0 亿元，YOY+118%/126%，盈利接近预告区间上限，预计销量YOY+100%。

    20 年实际盈利能力提升，现金流继续改善。20 年变更会计准则后运输费调整至营业成本，剔除其影响后实际毛利率40%，同比提升4.27pct，沥青降价使卷材单位毛利同比增加1.3 元/平米，涂料单位毛利同比下降124 元/吨，主要由于低毛利的建涂增长较快。期间费用率同比下降3.45pct，由于运费调整销售费用率同比下降3.57pct。实现经营性净现金流39.52 亿，YOY+149%，收现比提升7pct 至115%，且应收账款仅YOY+8%，低于收入增速。

    提价滞后/淡季影响21Q1 毛利率，计提减值释放风险。剔除运费影响后Q1毛利率为36%，同比提升3pct，但较20Q4 下降4pct，主要由于1）沥青涨价后终端提价反映滞后；2）假期因素下生产成本高于其他季度。期间费用率同比下降6.1pct，除销售费用率下降4.5pct 外，财务费用率由于转债利息减少而下降1.35pct；由于补提坏账Q1 信用减值损失发生2.97 亿，YOY+707%。

    经营性净现金流-23.72 亿，同比多流出2.79 亿，但Q1 对全年影响有限。

    定增结果彰显信心，多元化发展加速。3 月4 日完成发行、共募集80 亿，高瓴等13 家国内外大机构参与，发行价格为45.5 元/股，锁定期6 个月，机构平均认购额度大且基本无折价，彰显对公司中长期发展的信心。资金到位后将推动项目加快建设，未来各业务协同性有望增强，向平台型公司迈进。

    财务预测与投资建议

    预计21-23 年EPS1.79/2.26/2.83 元（21-22 年原值1.81/2.29），调增防水材料价格。行业21 年平均PE 29X，由于公司为防水龙头成长更加稳健，业绩超预期，给予10%溢价至32 倍PE，目标价57.28 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险