总体：国内分接开关龙头，国际布局持续加速

    　　公司是国内第一、全球第二的分接开关领军企业，出货量稳居世界前列。自2015 年上市以来，形成分接开关与数控设备双主业格局，其中分接开关（电力设备）营收占比居八成，毛利率常年维持在50%以上。得益于优异的费用管控，公司盈利能力稳步提升，2025 年销售净利率达29.65%。同时，公司加速国际化布局，2025 年海外收入达4.79 亿元，占比升至19.73%。

    　　分接开关：变压器核心组件，利润率最高环节

    　　分接开关是变压器电压主动调节的核心组件。按能否带负荷切换，分为有载和无励磁两类。随着新型电力系统对动态调压需求的增长，有载分接开关占据绝对主导，2024 年全球有载分接开关需求占比升至92.94%。同时，凭借性能优势，真空有载正逐步替代传统油浸式，全球整体占比在2024 年攀升至80.4%。横向对比变压器其他核心材料与组件，分接开关技术壁垒极高，拥有极强的议价能力。2016 至2025 年间，公司分接开关核心业务毛利率始终稳定在50%以上的高位区间，2025 年达到59.6%，大幅领先其他环节毛利率，牢牢占据价值链链主地位。

    　　发展空间：下游需求锐起，华明进击全球

    　　全球电网升级与AI 数据中心建设共振，有望带动变压器及分接开关需求大幅提升。公司出海双轮驱动成效极其显著，直接出口由2021 年1.6 亿元增至2025 年3.67 亿元；间接出口呈现更大幅度的增长，从2021 年的0.5 亿元激增至2025 年的3.47 亿元。竞争格局方面，虽然海外巨头MR 以2024 年50.20%的全球市占率居首，但公司亦凭借17.90%的份额稳居第二。依托全产业链高达80%非标准件内部自制能力，公司在成本与交期上形成较大的竞争优势，同时公司布局土耳其、印尼等海外装配基地，突破特高压分接开关，有望全面加速海内外替代进程。

    　　数控设备：海外市场迎来新的增长机遇

    　　公司数控设备业务亦步入加速放量期，总产量由2023 年的223 台大幅攀升至2025 年的458台，带动板块总收入从1.62 亿元稳步增长至2.44 亿元。国内需求平稳背景下，外需成为核心拉动引擎。公司精准捕捉中东与南亚等新兴市场基建红利，数控设备海外收入从2024 年的0.34亿元激增至2025 年的1.12 亿元，毛利率攀升至21.4%，有望为公司带来全新的盈利增长点。

    　　投资建议

    　　综上所述，华明装备作为国内第一、全球第二的变压器分接开关龙头，正全面加速全球化布局。

    　　依托产业链自主可控的成本与交付优势，公司已在全球市场构建起挑战海外寡头MR 的核心竞争力。考虑全球电网升级及北美AI 数据中心带来的变压器紧缺，公司直接与间接出口的快速增长将进一步强化其盈利能力；同时，国内特高压市场的全面突破与真空有载产品的加速迭代，为核心主业提供了中长期增长空间。此外，公司数控设备精准切入发展中国家基建红利期并实现海外放量，不仅增厚业绩，更有望为公司带来新的盈利增长点。预计2026 年公司归属母公司股东净利润8.3 亿元，对应PE 约25 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网投资与特高压建设不及预期风险；

    　　2、海外市场拓展受阻及地缘政治风险；

    　　3、核心原材料价格大幅波动风险；

    　　4、宏观基建下行致数控设备需求萎缩风险；

    　　5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。