首次覆盖华明装备并给予“买入”评级，给予公司26 年30.4 倍PE，目标价29.5 元。公司在分接开关行业位居国内第一、全球第二。全球电网投资进入上行周期，我们认为公司后续在出海、检修业务与特高压业务的带动下，业绩有望保持快速增长（预计25-27 年CAGR18.7%）。同时，公司在显著的先发优势之下，有望保持国内龙头地位与较高的毛利率水平；同时依托中国制造产业链优势进一步提升海外市场份额。

    　　全球电网投资周期向上，公司出海业务高速迈进全球电网投资进入上行周期，而供给侧海外电网设备产能存在刚性约束，据WoodMac，25H1 美国大型变压器等待交付周期攀升至130~140 周。公司海外业务高速迈进，23/24/1H25 年公司电力设备（直接+间接）出口规模持续提升，合计为3.4/4.9/3.1 亿元，同比+61.9%/42.6%/45.3%。直接出海以本地化布局为核心，凭借定制化、灵活响应以及交付时间短等优势在欧洲、东南亚市场已打开局面，同时加快探索中东、北美市场机会。间接出海方面，国内下游变压器出口强劲；叠加公司在国内变压器出口的配套份额亦持续提升，带动产品加速出海。我们预计25-27 年公司电力设备业务出海规模增速有望达45%/30%/25%，随规模扩大，海外业务利润率亦有望随之提升。

    　　特高压份额有望持续提升，检修业务发展潜力较大国内方面，我们预计 “十五五”期间电网投资同比“十四五”提升47%，国内分接开关需求有望伴随电网投资进一步提速。2025 年5 月华明CHVT换流变分接开关在陇东±800kV 换流站成功批量投运，打破了国外企业的垄断。假设“十五五”期间年均开工4 条特高压直流，公司市占率提升至60%，对应收入为2.2 亿元，相比2024 年国内电力设备（不含检修）11.9 亿元收入能够带来18%的增量，同时由于特高压产品毛利率显著更高，利润端弹性会更大。公司积极从“设备制造商”向“全生命周期服务提供商”转型，高保有量为检修业务发展提供基石，我们预计公司当前检修业务潜在收入规模可达7 亿元，对比2024 年公司收入1.32 亿元，具备较为广阔提升空间。

    　　我们与市场观点不同之处

    　　市场担心公司高毛利率后续会呈现下滑趋势，我们认为其具备较强持续性。

    　　公司2019 年以来电力设备业务毛利率均处于55%以上，原因在于1）寡头主导的市场格局稳定，前期投入较高与规模效应明显是龙头先发优势的第一道护城河，研发投入能力更强，滋养出持续领先的产品竞争力是第二道护城河。潜在竞对在龙头的先发优势笼罩之下，成本、产品、渠道开拓等投入能力处于全面落后态势，难以突破局面。2）电网对于安全性要求极高且发生故障代价高昂，业主价格敏感度较低，对质量和品牌依赖度高。3）华明具备全产业链制造能力，80%零件自主生产，依托中国制造打造出相比于竞对在成本控制、响应速度、供应链稳定等多方位优势，在海外市场相对紧缺的窗口期下优势进一步放大，出海占比提升有望带动毛利率进一步向上。

    　　盈利预测与估值

    　　公司为国内龙头，行业格局稳定，公司毛利率高且具备一定持续性，同时股息率较高。我们预测公司25-27 年归母净利润为7.30、8.66、10.28 亿元，对应EPS 为0.81、0.97、1.15 元，25-27 年CAGR 为18.7%。截至1 月5日，可比公司26 年一致性预期平均PE 为30.4 倍，给予26 年30.4 倍PE，目标价29.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资力度不及预期，原材料价格上涨，国际贸易风险，测算结果不及预期风险。