19 年以来收入持续同比下滑，净利润端现亏损

    19年前三季度公司实现营业收入40.34亿元，同比下滑27.27%；归母净利润-2.38亿元，扣非净利-2.48亿元，EPS-0.09元。净利润亏损主要为收入同比下滑背景下、毛利率下降同时费用刚性所致。

    分季度看，19Q1~Q3收入分别同比增-20.68%、-44.81%、-16.99%，2019年以来受终端零售疲软以及公司关闭和调整低效直营门店影响，收入端持续下滑，其中上半年因19年春夏货品上市延期影响收入同比下滑幅度较大，该供应链货期问题在下半年逐步改善，秋冬新品按需求上市，三季度收入下滑幅度有所收窄。利润方面，19Q1~Q3单季净利润分别为0.38亿元、-1.76亿元、-1亿元，二季度以来亏损幅度加大。

    毛利率降、费用率升，存货周转略放缓，应收账款和现金流承压

    毛利率：19年前三季度毛利率同比下降4.33PCT至41.42%。19Q1~Q3单季毛利率分别同比下降1.40、2.93、7.69PCT，二季度以来去库存力度加大拖累毛利率。

    费用率：期间费用率同比提升1.23PCT至43.63%。销售/管理/研发/财务费用率分别为37.34%（同比+0.22PCT）、2.51%（+0.14PCT）、2.17%（+0.16PCT）、1.61%（+0.44PCT）。费用总额相对刚性、下降幅度小于收入，致费用率提升。

    其他财务指标：1）存货较19年初下降8.15%，较18年同期下降13.16%，存货周转率为1.05同比略有放缓。

    2）应收账款较19年初增加15.16%至14.02亿元，主要为信用赊销金额增加。应收账款周转率为3.08，大幅低于去年同期的6.88。

    3）资产减值损失同比减少38.19%至1.23亿元，主要为计提存货跌价损失减少。

    4）经营活动净现金流同比大幅减少75.74%至0.51亿元，其中销售商品获得现金同比减少23.38%至43.88亿元，采购商品支出现金同比降21.22%至26.15亿元，现金流压力主要来自于收入下滑和支持加盟商（应收账款增加）。

    去库存力度将加大，利润端压力仍存

    2018年公司收入开始好转，收入同比增速自前几年的正负个位数波动提升到接近20%的水平，显示公司前期积极改革显效，但2019年以来受终端零售环境疲软、公司继续调整优化渠道以及19年春夏货品货期等影响，收入转为下滑，同时利润端亦出现亏损、存在压力。

    公司预计2019年归母净利润为-10~-5亿元，主要为终端销售环境持续疲软背景下，虽然上半年的供应链货期问题已有改善，但公司将进一步加大去库存力度、线上线下渠道计划利用四季度“双十一”、“双十二”等重大营销活动节点同步开展大力度促销活动，加速现金回笼。

    公司拟非公开发行募集不超13.04亿元投向品牌升级与产品供应链转型项目（拟使用募集资金9.99亿元）、偿还银行贷款（3.05亿元），发行股份锁定期一年，尚需获得证监会核准。

    我们认为，短期公司业绩承压，上半年主要受春夏货品货期影响，下半年去库存力度可能加大拖累毛利率和利润，关注四季度加大销售力度促现金流改善。2020年上述因素料将缓解，在19年的低基数背景下有望实现同比改善。考虑到零售需求端未见明显改善和公司业绩压力加大，下调19~21年EPS为-0.23、0.01、0.05元，下调至“中性”评级。

    风险提示：消费持续疲软，货品消化不及预期或存货积压，控费不当。