业绩低于此前预期，但加盟收入出现双位数增长19Q1 收入17.28 亿（-20.68%），归母净利润3835 万（-23.92%），扣非归母净利润3670 万（-22.68%）。业绩低于此前预期，主要由于19Q1 加大力度优化直营渠道，关闭直营低效门店，影响短期业绩表现。但加盟渠道拓展效果显现， 19Q1 加盟收入录得两位数增长。预告19H1 可能小幅亏损 。

    经营净现金流、存货及资产减值持续改善

    1、现金流：2019Q1 经营净现金流达到2.48 亿（+3.89%），继2018 年年报后，看到继续改善的趋势。

    2、存货：2019Q1 存货为22.19 亿，与2018 年底比下降了1.3 亿，我们判断存货已过峰值，预计2019 年全年存货下降2 亿以上。

    3、资产减值：2019Q1 资产减值为5916 万，同比大幅下降39%，主要是存货跌价损失较上年同期下降所致。

    4、现金流与净利润相差较大的原因：我们认为主要是资产减值以及开直营店产生的待摊费用所致。但我们看到19Q1 资产减值大幅下降39%；2019Q1长期待摊费用为2.74 亿，同比2018Q1 下降4%，较2018 年底下降4%，我们判断公司已经没有再新开较多直营门店，由于服装公司开店的装修费用按三年摊销，预计从2020 年开始，摊销费用会大幅下降。

    预计2019 年下半年净利润或出现拐点

    1、预计19 年将以开加盟店为主，开店费用会持续下降。2017、2018 年公司开了较多直营门店，主要是为了重塑渠道形象，以带动加盟。2018 年年报披露，加盟收入增长33%，已经看到效果，2019Q1，加盟渠道收入取得两位数增长，加盟商信心不断恢复，因为我们判断公司19 年新开店将以加盟为主，不会产生过多开店带来的摊销费用。

    2、存货及资产减值不断下降。参考18 年存货及资产减值下降的幅度，我们预计19 全年资产减值下降1.5 亿以上。

    3 、19Q1 销售费用率/ 管理+研发费用率/ 财务费用率分别为31.64%（-2.27PCT）/3.73%（+0.85PCT）/1.57%（+0.70PCT），随着公司减少直营开店及内部管理改善，预计19 年费用率会有所下降。

    维持买入评级。由于19Q1 业绩低于此前预测，略调低2019-2021 年EPS至0.17/0.26/0.37 元（此前预测为0.18/0.27/0.39 元），给予2019 年25 倍 PE，略下调目标价至4.25 元（此前目标价为4.5 元）。

    风险提示：直营收入大幅下降、加盟开店不及预期、计提大额资产减值等