18 年各季度收入增长均回正，净利润扭亏

    18年公司实现营业收入76.77亿元，同比增18.62%；归母净利润4036万元较17年的-3.05亿元扭亏，扣非净利1269万元，较17年的-3.21亿元扭亏。EPS0.02元。公司自17Q4以来收入持续正增长，且利润端持续为正、同比扭亏。

    分季度看，各季度存在波动、但总体持续保持了同比回升态势。18Q1~Q4收入分别增30.12%、43.97%、4.05%、4.96%，下半年受零售环境疲弱影响收入增速放缓至个位数，归母净利润分别为5041、271、-1297、22万元。公司业绩表现符合我们在三季报点评中的预期，即收入端在前期业务调整显效背景下的见底回升为大方向，但随着18Q2以来终端消费环境疲软，复苏的幅度上受到一定干扰。

    加盟渠道收入增长较高、表现突出

    分渠道来看，加盟渠道收入表现突出、18年同比增长33%、占总收入比重提升至35%左右（17年为30%左右）；直营渠道中，电商占总收入比例约为十几、同比增速在低双位数，线下直营门店销售收入估计增长10%左右、其中可比门店销售同比增长约7%贡献主要增长。

    分品牌来看，主品牌美邦、ME&CITY、童装品牌Moomoo+米喜迪收入分别同比增13%、48%、24%，其中，主品牌仍占收入主导，估计主品牌美邦收入占比目前在80%左右，ME&CITY在低双位数，两个童装品牌占比个位数，另一个小品牌祺规模较小、估计收入体量在几千万。

    分品类来看，主力品类男装、女装收入占比分别为55%、37%，收入分别同比增10.95%、31.58%。

    渠道数量上来看，估计公司总体渠道数在3500~4000家，近几年数量有所收缩，但考虑到公司持续对渠道进行升级、开设大店，估计总面积有所增长。

    毛利率、费用率、资产减值损失均下降，存货消化已过波峰

    毛利率：18年毛利率同比下降2.79PCT至44.66%，去库存持续进行影响毛利率，另外毛利率较低的加盟业务增速较高、占比提升也有影响。直营和加盟渠道的毛利率估计变化不大，分别在50%左右、40%左右。Q1~Q4单季毛利率分别同比下降5.73、1.57、0.21、4.23PCT。

    费用率：18年期间费用率同比下降4.78PCT至40.37%，降幅明显、且超过毛利率。销售/管理+研发/财务费用率分别为35.31%（同比-4.56PCT）、4.01%（-0.27PCT）、1.05%（+0.05PCT）。其中，销售费用总额18年较17年增加2亿元左右，主要分布于租金及物业管理费、员工工资福利等，但随着收入端好转、增速提升，销售费用率下降、显示费用管理效益得到一定释放。

    其他财务指标：1）存货较18年初下降6.19%，存货周转率自18年初以来持续加快，存货周转天数208天、低于17年233天、但相比历史仍为高位，预计存货水平已过波峰、仍在消化。

    2）应收账款较18年初增10.26%至12.17亿元，主要为信用赊销金额增加。

    3）资产减值损失同比减少30.97%至3.13亿元，其中存货跌价损失2.30亿元、同比降37.66%，坏账损失4391万元、同比增189.22%。

    从存货计提角度，2014~2017年存货账面余额和存货跌价准备双双增加，但计提比例（存货跌价准备/存货账面余额）在2016年攀升至高点20.39%后，2017~2018年持续下降、2018年为16.01%。结合2018年公司存货账面余额和跌价准备均出现同比减少，显示近年来公司去库存工作逐步体现效果，在总额和结构上均有所改善。

    4）经营活动净现金流转正至6.22亿元，其中销售商品获得现金同比增12.10%至82.42亿元（高于收入），采购商品支出现金同比降4.72%至44.26亿元，说明公司主动控制采购规模、库存管理上仍较为谨慎。

    业务调整见底回升，直营、加盟先后好转

    回顾公司近几年发展历史，2012年开始，公司跟随行业进入调整期、收入下滑，2013~2014年收入下滑幅度达到高双位数，2015年收入下滑幅度有所收窄，但费用刚性及所得税大增致公司净利润亏损4.32亿元，为近年来业绩低点，2016~2017年收入端低个位数正负波动、难言明显好转，且17年亏损3.05亿元、系费用刚性和大额计提所致。

    2018年公司收入出现明显好转，收入同比增速自前几年的正负个位数波动提升到接近20%的水平，主要变化为主品牌调整显效、收入增速回升，其中加盟渠道明显改善是主要贡献因素。

    主品牌在公司收入中占据主导，2012~2017年主品牌的持续调整致公司总体收入未见明显起色。主品牌分直营和加盟来看，直营渠道好转先于加盟，2015年直营渠道收入已经同比转正、增长7%，2016年增长10%继续改善，但由于加盟渠道调整效果还未体现、继续下滑，拖累总体收入增长。2018年，加盟端总体收入增33%（大部分为主品牌）呈现明显好转，促公司收入增速提升明显。

    分析主品牌业务改善原因，近年来公司持续进行品牌、产品、渠道升级，其中2016年公司针对主品牌的品牌定位和产品进行重新梳理、升级和裂变，全面风格化及品质化，推出五大系列NEWear、HYSTYL、Nōvachic、MTEE和ASELF适应不同风格和需求，提升了产品适销度。渠道方面，公司对直营和加盟渠道先后实施终端形象升级、店铺管理标准化、精细化、促销管理精细化，调整优化渠道结构和布局、开设购物中心标杆店等，店铺数量减少背景下总营业面积则在提升，单店面积及效益等指标均有所改善。

    小品牌方面，目前占比还较低，但保持了较高的增速、增长潜力较大。ME&CITY品牌2015~2017年连续保持了20%以上的增长，18年增速提升至48%；两个童装品牌Moomoo和米喜迪合计收入16、17、18年分别增41%、32%、24%。

    调整效果释放中，期待业绩继续修复

    我们认为：1）18年以来公司业务前期调整开始显效，收入端增速回升、利润端实现扭亏，结合存货、计提等指标，预计去库存仍在继续、但波峰已过。2）公司以直营带动加盟，加盟好转效果滞后于直营渠道，但从18年加盟渠道增速较高可看出整体业务调整效果已经体现。未来公司将继续重点提升单店效益、以加盟为主要拓展渠道，控费效果将显现，结合计提继续改善，期待净利和净利率进一步修复。3）公司作为曾经的本土服装龙头品牌仍具备较强的领先优势和影响力基础，根据欧睿数据，2018年公司主品牌在男装、女装子行业中的品牌份额分别为0.8%、0.4%，排名第14、15位，2018年在男装、女装中的份额均较2017年提升0.1PCT。

    我们上调19~20年、新增21年EPS为0.08、0.14、0.18元，19年PE43倍，虽然目前PE估值较高，但考虑到公司业务角度调整已经见底回升，直营、加盟渠道先后好转，未来预计恢复良性增长，且利润端随着销售收入回升、业务结构优化和经营质量提升（如加盟业务占比提升等）以及控费、计提减少等措施的推进，有望逐步恢复到前期合理水平，低基数促净利增速较高，上调评级至“增持”。

    风险提示：消费疲软、各渠道业务调整进展不及预期。