1~9 月收入降5.7%、净利减亏

    17年1~9月公司实现营业收入44.43亿元，同比降5.69%；归母净利润-1.24亿元较去年同期-1.54亿元减亏，扣非净利-1.41亿元，较去年同期-1.65亿元减亏。利润端仍处亏损中主要因费用率高企。

    收入拆分来看，目前直营：加盟收入比例预计在2:1左右，直营端收入预计增长、但加盟端表现差于直营、收入仍下滑拖累总体。

    分单季度来看，17Q1~Q3收入分别-12.89%/+6.04%/-5.49%，因公司仍处于业务调整期单季收入出现波动。单季净利分别为2894/-7369/-7950万元，亏损压力仍较大、经营待改善。

    毛利率改善，费用、存货、应收和现金流仍承压

    毛利率改善。17年1~9月毛利率同比升4.81PCT至48.09%，其中Q1~Q3单季毛利率分别同比+6/+5.53/+2.78PCT，较16年全年同比下降0.28PCT出现好转。

    费用率高企、相对刚性。17年1~9月期间费用率同比升4.73PCT至47.19%，与毛利率相当侵蚀利润。其中销售/管理/财务费用率分别为41.64%/4.43%/1.12%，同比分别+5.83/-0.29/-0.80PCT。

    其他财务指标中，存货、应收账款、经营现金流仍存压力。1）9月末末存货规模较年初增20.76%，17年以来存货周转率持续下降；2）应收账款9月末较年初增66.21%系加大赊销比例、扶持加盟商所致，在加盟端销售未见好转背景下预计将继续承压。3）1~9月经营活动净现金流-3.91亿。

    2017中报经营活动现金净流出8871万元、由正转负，三季报现金流又现压力需关注。

    业务调整继续推进，短期业绩压力仍存

    公司继续推进品牌创新（美邦主品牌由单一休闲风格细分为五大风格）、渠道转型（加强购物中心及其他新兴渠道合作）及供应链优化，但目前仍处调整期、业绩端压力仍存。公司预计17年全年净利润-3.62~-2.07亿。

    我们认为：1）公司业务调整过程中，目前直营端已初步显效、但加盟端销售仍存压力，预计整体收入仍承压。2）从经营效果来看，毛利率初步改善，但费用、存货和应收仍未见好转，现金流恶化，需要关注后续调整效果。考虑到短期公司业绩压力仍较大，下调17~19年EPS至-0.11/0.01/0.04元，维持“中性”评级。

    风险提示：消费疲软、各渠道业务调整进展不及预期。