投资建议

    　　2015 年收入-4.9%至62.95 亿元，归母净利由盈转亏、亏损4.32 亿元，非经常性损益影响不大，亏损幅度高于预期；1Q16收入增长9.6%至19.22 亿元，归母净利增长32.4%至5,137万元（扣非净利增长46.5%）。上调至中性评级，考虑2015 年业绩低于预期，下调目标价21%至5 元。

    　　理由

    　　2015 年：4Q15 迎来收入拐点，费用高企。公司自3Q12 以来收入持续下滑，4Q15 收入迎来拐点、增长2.1%。（1）分渠道来看，收入下滑主要由于加盟收入-16.2%，但加盟商退出潮基本止住；经历渠道调整之后，估计目前直营渠道和收入占比分别为30%、50%，直营收入增7%、电商收入增长123%；（2）分品牌来看，MB/MC 分别增7%/26%。毛利率-1.2PCT 至44.0%，销售/管理费用率+2.1/1.7PCT 至34.9%/5.1%使得营业利润亏损。存货较年初增31%至18.7 亿，存货/应收账款周转天数增加20/8 天至169天和32 天，经营活动现金流-1.85 亿元。

    　　1Q16：收入继续回暖，费用率得到控制。收入继续回暖、增长9.6%，毛利率升1.2PCT 至43.9%，期间费用率-1.5PCT 至35.8%。

    　　发展趋势：1）公司市场份额自2011 年1%持续下滑至2015 年0.4%（整体服装行业口径），2015 年已低于森马。2）公司预计2016 年1——6 月亏损9000 万——0。3）公司计划继续推动《魔兽世界》等热门游戏IP 的深度营销整合，同时借助上海迪士尼正式开园，推出包括男女休闲装、家居服、童装、配饰和休闲鞋等多品类迪士尼系列时尚产品。4）未来重点在于平台化，存在品牌整合预期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑收入复苏、费用率得到控制，将2016e EPS 由亏损上调至0.03元，新增2017e EPS 0.05 元，2016 年转正、2017 年增长75%。

    　　尽管1H16 公司预亏9000 万——0，我们预计全年扭亏，目前市值仅为森马的35%，上调至中性评级，考虑15 年业绩低于预期，下调目标价21%至5 元、对应市值126 亿（森马的45%），11%涨幅空间。现股价低于大股东回购均价33%，下半年定增有望通过。

    　　风险

    　　终端销售持续下滑；费用率进一步高企。