投资建议
美邦服饰公布了 1H15 业绩,收入同比下滑 7.2%至 27.8 亿元,低于我们的预期,2Q 收入下滑 11.2%;上半年净利润同比下降153%至净亏损 9,476 万元,符合我们的预期。
目标价计算方式:按 7.2%的同比降幅估计, 2015 全年收入为 61.4亿元, 公司指引前三季度净亏损 1.5~2.5 亿,亏损扩大超出我们预期,下调至回避评级。在最好的情形假设下,即使 2015 年净利润率达到历史最高水平 13%,对应净利润 7.98 亿元(EPS:0.32 元),给予其 20 倍的市盈率(森马服饰、海澜之家目前的2015 年市盈率估值水平),对应目标价 6.32 元,仍距当前股价有 10.8%的下浮空间。
理由
主业持续深度调整,主要因加盟渠道调整落后于直营,2Q表现差于 1Q。收入端 2Q 同比下滑 11.2%(1Q 同比下滑4.8%)。分渠道看, 1H15 直营收入同比上涨 5.1%至 16.1 亿元,加盟收入同比下降 20.5%至 11.4 亿元。
毛利率下滑,互联网转型使得费用率大幅上涨,2Q 表现同样差于 1Q。毛利率 1H15 同比下降 3.3 个百分点至 45.7%,主要因公司为促销加大了销售折扣力度,以及产品加价率本身有所下降;2Q 毛利率同比下降 5.4 个百分点,下降幅度高于 1Q。1H15 销售及管理费用率同比上涨 5.5 个百分点至43.4%(2Q 同比上涨 13.5 个百分点)。
2015 年 1~9 月业绩指引: 公司预计 2015 年 1~9 月净亏损1.5~2.5 亿元,主要因预计加盟渠道经营调整仍滞后于直营,批发收入受此影响仍下降。
盈利预测与估值
由于 1~9 月业绩指引下的亏损大于我们之前 2015 年全年亏损 1.5亿的预期, 下调 2015 年净亏损预测至 2.5 亿元。 预计公司 2016年仍难以实现盈利,不过亏损同比有所收窄,预计亏损 1.5 亿元。下调评级至回避,下调目标价 41%至 6.32 元,以市销率估值验证,对应 2.6 倍 2015 年市销率。
风险
终端销售持续下滑,改革效果慢于预期。