业绩简评

    上半年营业收入29.94亿元，净利润1.79亿元，扣非后净利润1.41亿元，分别同比下降19.9%、19.6%和30.8%；每股收益0.18元。一、二季度营收分别为18.4、11.5亿元，同降17.2%、23.9%；净利润分别为1.07、0.72亿元，同降15.3%、25.2%。预计1-9月净利润变动在-45%至-15%。

    经营分析

    经营管理提升带动毛利率增加、直营渠道调整致使销售费用下降：公司店铺管理模式创新逐渐见效，上半年毛利率49.03%，较去年同期增加2.16个百分点；其中，直营毛利率同增3.1个百分点，加盟毛利率同增2个百分点。上半年持续关停并转低效直营渠道，使得销售费用减少至10.27亿元，同降17.16%；管理费用1.09亿元，同降5.71%。三项费用合计12.02亿元，同比下降14.53%。

    下装销售增长抢眼：分产品看，仅下装销售额出现较快增长，营收12.24亿元，同比增速19.47%；毛利率50.73%，同增6.88个百分点；上装和其他类服饰营收均有较大程度下滑。

    财务指标尚未完全企稳，应收账款周转率有所提高，但存货周转率仍有下降，母公司应收账款下降：本期末应收账款2.44亿元，同降22.77%，周转率10.6次，较去年同期的9.6次有所提升。上半年期末存货14.64亿元，同降3.66%，存货周转率1次，低于去年同期的1.1次。上半年母公司应收账款34.04亿元，同比下降16.1%，降幅低于收入。

    控制经营规模，应付账款增加，经营性净现金流大幅上升：公司控制生产规模，经营性现金支出减少27.82%，同时应付账款和票据同比大增2亿元，增幅109%，使得上半年经营性净现金流6.98亿元，大增83.82%。

    公司直营收入降幅首次超过加盟，调整方向正确：08年以来，公司在缺乏强大后台支撑下，盲目扩大直营规模，使得直营体系大而无当。上半年是公司第一次出现直营收入降幅超过加盟，表明公司开始正视直营体系问题。我们希望看到既强又大的直营，而不是一个只有规模的直营体系。

    盈利调整及投资建议

    公司处于战略转型阶段，虽然财务指标仍未企稳，但直营体系调整有效果。预计2014-2016年净利润分别为3.32亿元、3.55亿元和3.99亿元，同比变动-18.1%、6.9%、12.4%；对应EPS0.33元、0.35元、0.4元。