事项:公司公布了 2013 年报,全年实现营收78.90 亿元,同比下滑17.03%;实现归属上市公司股东的净利润4.05 亿元,同比下滑52.27%,EPS为0.41元,低于我们此前预期0.52 元。并拟每10股分红2.8 元(含税)。

    平安观点:

    2013年主动调整,收入继续下滑

    从2011年爆发库存危机后,经历了2012年的调整,进入2013年后收入下滑趋势有所收窄,第四季度收入下滑8.13% 较前三季度19.9% 的下滑速度明显放缓。我们认为一方面国内休闲服饰的整体消费不振,易受电商和国际快时尚品牌的冲击;另一方面也和公司主动调整有关,2013 年近5000 家终端较2012年的5220家减少220 余家,直营和加盟业务均有一定程度的下滑。

    费用刚性及营收下滑导致三项费用率达到36.2% ,较2012 年提升近3 个百分点。综合毛利率稳中略升达45% ,主要是由于加大了直营变革力度,直营毛利率明显提升4 个百分点至51% ;但为缓解加盟压力,降低了提货折扣致加盟毛利率下降约4 个百分点至38%。我们认为随着2014年步入正轨,毛利率有望进一步提升。

    资产质量改善明显,2014轻装上阵

    经过2012年的主动调整,2013年资产质量改善明显,有利于2014年轻装上阵。2013年15.8 亿元的存货较2012年20.1 亿元同比降低21.3% ;应收账款下降31.2% ;但由于营收下滑,尽管经营活动现金净流入,但同比下滑65.5% 。

    2013年消费体验导向的改革启动,维持“推荐”评级

    公司未来将以消费者体验为导向,希望实现线上、线下互联、互通、互动,以打破原来18-25 岁的年龄界限,提供高性价比的产品。百家体验店升级、产品深度开发以及全渠道布局的改革有望在2014年逐渐生效,2014年起将迎来内生和外延双升。因此我们认为2013年将是公司业绩最差的一年,2014年业绩有望逐季企稳回升,业绩反转概率大。

    考虑到收入下滑和费用率上升,我们下调2014-2015 年EPS分别为0.59 和0.72元(原盈利预测为0.75 和0.87 元),结合当前股价对应动态PE分别为 16和13倍。新的改革方向值得肯定,未来业绩改善效果值得期待,当前估值处于历史平均水平,具有一定的安全边际,维持“推荐”评级。

    风险提示:终端消费环境恶化,改革效果低于预期。