一、 事件概述

    公司公布13年三季报:实现营业收入57.6亿元,同比下滑19.9%;实现归属母公司净利润3.8亿元,同比下滑49.1%;实现扣非后归属于母公司净利润3.78亿元,同比下滑42.1%;基本EPS 0.38元。公司预计13年归属母公司净利润变动区间为4.2亿至5.9亿元,变动幅度为-50%至-30%。

    二、 分析与判断

    收入同比下滑约20%,近期转型动作频频

    前三季度实现营业收入57.6亿元,同比下滑19.9%。四季度门店调整关闭计划将继续,但去年四季度公司收入同比下滑26.6%,基数较低,预计全年收入下滑幅度将收窄。公司14年春夏订货会同比下滑5%,但据近期公司反馈,公司季中补货量已占公司当季销售额的30%,较以往有所上升。公司近期转型动作频频,百店计划已经推行到第6家,店面形象超预期;无偿受让“邦购”,积极推行O2O;科技绒新品销售值得期待。我们认为公司明年收入将停止下滑,具体增长幅度尚需观察。

    毛利率同比上升1.35%,费用率上升4%,库存情况未见显著好转

    得益于直营收入占比提升和产品创新,公司毛利率同比上升1.35个百分点至46.1%。虽然公司严控费用,但收入下滑幅度大,期间费用率仍上升4个百分点至36%,其中销售/管理/财务费用率分别为31.4%/ 3.1%/1.5%,同比上升4.1/0.4/-0.5个百分点。期末存货20亿,与年初持平,周转天数175天,环比同比均提升,未见好转。

    股权激励计划授予2名激励对象660万股,数额较大,14年业绩目标有挑战性 公司发布股权激励计划,授予公司副总裁林海舟和销售负责人刘毅合计660万股(每人300万股,预留60万股),价格11.63元,授予对象数量少,但股票数额很大,公司目前第三大股东仅400万股。14至17年业绩目标分别为8.5亿、9.9亿、11.4亿和13.2亿元,按13年5.7亿的预测利润,14年至17年的业绩增速为48%、16%、15%和16%,14年的业绩目标具有一定的挑战性。

    三、 盈利预测与投资建议

    预计13-15年EPS分别为0.57/0.85/0.95元,3年CAGR 3.8%。目前股价13.8 元对应PE为24/16/15倍。我们认为从基本面来看,公司所处的休闲服饰行业竞争激烈,受国际品牌和电商的冲击最大,但公司的转型决心非常坚决,我们将持续跟踪转型效果。若股权激励的业绩目标能实现,目前股价对应14年16倍的估值并不算便宜,给予谨慎推荐评级,合理估值16元。

    四、 风险提示

    第一和第二大股东拟在未来6个月内减持不超过1亿股;公司转型效果低于预期。