事件：

    美邦服饰公布2012 年年报。2012 年全年，公司实现营业收入95.10 亿元，同比减少4.38%；实现归属于上市公司股东的净利润8.50 亿元，同比减少29.55%；实现基本每股收益0.85 元，同比减少29.16%。2012 年第四季度，公司实现营业收入23.2 亿元，同比减少26.55%；实现归属于上市公司股东的净利润0.98亿元，同比减少78.79%。

    点评：

    单季度营业收入下滑趋势延续，降幅有所扩大

    受到终端需求低迷以及行业竞争加剧的影响，公司2012 年第四季度单季营收延续了上一季度的下滑态势，同比下降26.55%。在下半年营业收入低迷的表现下，公司2012 年全年营业收入同比下降4.38%，为公司近8年来首次出现年度营业收入负增长。从公司分区域营业收入来看（见表1），除南区营业收入有所增长外，东、西、北区营业收入均出现下滑

    全年新开门店427 个，单店绩效有所下滑从公司的营销网络建设情况来看（见表2），公司2012 年仍然维持了较高的门店增速。2012 年末，公司门店总数达到5220 个，较2011Q4 及2012Q2 末分别增加了427 和81 个。

    对于公司的营业收入和毛利而言，值得注意的是：1）公司2012 年下半年开店速度显著低于2012 年上半年，特别是直营门店数量在2012 年下半年出现净减少，反映出公司的渠道扩张速度在终端需求低迷的情况下有所放缓；2）公司单店营业收入及单店毛利较上年也明显下滑，反映出公司内生增长速度在终端需求低迷的情况下低于外延扩张速度，从而使得公司2012 年营业收入负增长。

    销售费用率高企拉低ROS，管理费用和财务费用同比下降公司2012 年销售费用率较2011 年上升约6%。2012 年度，公司渠道规模尤其是直营渠道规模进一步扩张，相应的销售人员工资、直营店铺租金、店铺装修等快速增长。尽管公司在大幅压缩了广告宣传费（较2012 年下降近50%），但公司2012 销售费用仍较2011 年增长了20.26%。销售费用高企是公司2012年ROS 下降的主要原因。

    报告期内，公司通过压缩管理人员人工成本、降低非必要办公开支等方式，使管理费用下降了22%。同时，公司现金流状况较为正常，在偿还了到期银行借款后公司财务成本得到有效控制，使得财务费用同比有所下降。

    对长安基金投资尚未产生正收益，政府补助有所增加报告期内，公司的投资净损失1039 万元为公司持有33%长安基金股权所产生。由于长安基金尚未进入收益期，该股权短期内将产生净损失。报告期内，公司获得的地方政府财政支持收入由2011 年的1.42 亿升至2012年的1.90 亿元。

    资产负债表显著收缩，存货跌价准备计提力度加大

    公司2012 年末的资产负债表显著收缩。值得注意的是：1）应收账款显著减少。2012 年年末，公司加大了应收账款催收力度，同时加盟商的现金流状况较为理想，从而使得公司应收账款和经营性现金流均显著改善。2）公司在现金流较为充裕的情况下，偿还了大量了短期借款，从而使得公司偿债能力指标（资产负债率、流动比率、速动比率等均显著改善）。3）公司加大了存货跌价准备的计提力度，2012 年末存货跌价准备计提比率达到4.23%，为历年最高，计提较为充分。这使得2012 年公司资产减值损失大幅增加。

    盈利预测及投资建议：

    我们认为，公司在短期内面临的终端需求疲软及行业竞争加剧的风险仍不容忽视。我们下调公司2013 年和2014 年的盈利预测，预计公司2013 年及2014 年EPS 分别为0.99 元，1.1 元。同时，考虑到公司资产负债表的收缩已经释放了部分经营风险，我们维持对公司的“增持”评级。

    风险提示

    终端需求持续疲软，行业竞争加剧，公司渠道建设不达预期