投资要点：

    2012H1营收同比增21%：（1）2012H1公司新增店铺346家，较年初+7%，面积4.7万平方，其中直营新增店铺192家，较年初+17%，加盟新增店铺154家，较年初+4%；（2）直营收入增长22%，占比达51%，直营收入主要由店铺增长驱动；加盟收入增长20%，但公司加大对加盟的支持力度，加盟面积及单店效益均有提升。

    毛利率同比降1个百分点，达46%，毛利率下降主要因为上半年对以前年度的库存进行了打折清理。二季度单季度毛利率同比上升1.79个百分点，公司在二季度去库存过程中毛利率大幅提升超过我们预期。

    存货较去年同期下降39%，较年初下降32%，存货周转率1.15，较2011H1的0.74大幅提升，逐步接近2009及2010年中报的1.6的水平，显示公司去库存进展良好，存货逐步趋于往年正常水平。

    经营活动现金流净额达17亿，相比于去年同期的-6亿，明显转好，是归属母公司净利润的4倍，经营活动现金流的明显改善是因为公司上半年清理库存较多，当期采购的货品较少，这也跟公司存货的减少是相匹配的。

    销售费用率与去年同期持平，管理费用率因规模效应下降1个百分点至3%，

    所得税较去年同期上升31%，因为公司2012年利润总额持续增长，计提的所得税增加。

    2012年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为0-20%。

    未来发展规划：（1）因渠道数量已达5139家，基数较大，未来渠道增速趋缓，单店提升将是更重要增长点；（2）公司重视单店效应的提升，这必将是个长期努力的过程：一是重视门店的分类管理，根据区域、商圈形成四类标准店铺，进行差异化的商品企划和供应链支持；二是加快供应链周转，提升季中追单补货能力。

    “强烈推荐”。预测12-14年EPS为1.40、1.72、2.06元，目前股价相对12-14年EPS仅为14、11、9倍，给予强烈推荐评级。