报告摘要

    我国消费已经进入大众消费时代，休闲服行业增速仍能保持13%以上。在国家促进就业规划的推动下，国民收入增速将保持在13%以上，结合以往经验，我们判断未来服饰消费行业的增速将与居民收入增速相持平；同时随着我国步入大众消费时代，大众休闲服行业将大有可为，且考虑到休闲服市场占服饰消费总市场比例较高，其增速将趋同于服饰消费的整体增速，即维持在13%以上的增速。

    公司内外兼修确保营收稳步增长。为了分享中国城镇化红利，外延式扩张仍将是公司重要的增长策略，并结合多品牌战略，预计公司今后门店增速会维持在15%左右：1）覆盖率和渗透率都有提升空间，其中美邦品牌的镇级市场拓展潜力达3800家以上；2）拓展新门店是提升市场占有率的重要手段。精细化管理潜修内功，力求缩短与国际领先品牌之间差距：1）完善品牌树建设，明晰各品牌定位；2）精细化管理从建立各类门店标准化体系入手，提升平效为最终目的；3）实施期货和现货平衡模式，加快后台供应链建设。

    存货问题基本解决，中报存货预计降至17-18亿。由于直营门店备货和加盟配发的原因，公司需要准备一定的存货，而且17-18亿存货对应的存销比为14.6%，已和公司05-09年存货健康时期的存销比持平，说明公司存货已恢复到合理水平。同时随着存货问题的解决，公司将轻装上阵，重回健康发展轨道，公司的经营质量也将持续向好。

    盈利预测。我们看好公司摆脱存货枷锁后，在内外兼修战略下的稳健增长，不过考虑到公司战略上放缓门店增速以及前期存货消化对毛利率的影响，我们略微下调公司盈利预测，预计2012-2014年EPS分别为1.44元、1.86元和2.39元（原预测为1.55元、2.13元和2.63元），目前股价对应PE为14倍、11倍和9倍，维持“推荐”评级。

    风险提示。单店盈利能力提升不及预期；渠道拓展不及预期；经济下滑影响终端销售。