投资要点

    国内休闲服饰行业在巨额体量基础上仍维持较快增长，2012 年清库存后的行业增长将更为健康。国内大众休闲行业整体市场规模达上万亿，随着城镇化的推进和运动服饰消费的分流，每年仍有 10%以上的增长；但各品牌分化在加剧。2012年仍在经历终端清库存的过程，目前看终端调整的时间可能要略长于男装。我们预计2013年行业将回到更为健康合理的增速，

    外资品牌的进入对国内休闲服饰行业而言，一方面带来竞争的压力，一方面也促进本土优秀品牌加快学习和提升的步伐。本土品牌因为对消费者偏好更熟悉、物流和体系建设更完整等因素在二/三线城市具有独特的竞争力。

    2012 年起公司整个品牌系列将呈现出更宽、更丰富鲜明的梯度结构，未来发展空间预计将进一步扩大。在面对国际快时尚巨头加快拓展和中国渠道结构的巨变，公司重新梳理了品牌定位，年龄定位更为清晰和延伸，MB 整体定位在 16-25岁，Tagline都市系列定位大致在 25-30岁，重新梳理后的 MC定位商务休闲，年龄在 30-40岁左右，公司整个品牌系列将呈现出更宽、更丰富鲜明的梯度结构。目前我们无法断言MC 这次调整后的运作一定会一帆风顺，但公司对 MC经营在经过市场洗礼后操作越渐务实，值得肯定和跟踪。

    2012 年中报库存有望进一步降低，存货结构进一步优化，我们预计随着公司消化存货力度的加强，中报库存有望进一步下降至 17—18 亿左右，经营性现金流持续好转。考虑到公司 40%以上的收入来自直营，公司目前的存货周转率水平已经位于行业中偏上水平。

    综上，我们认为公司经营最困难时期已经过去，2012年重在资产负债表和现金流量表的大幅改善，2013年起轻装上阵后的盈利增速更值得期待。

    财务与估值

    我们调整公司2012-2014 年每股收益为1.41元、 1.79元和2.23元（原先为1.48元、1.89 元和 2.33 元）。维持公司 2012 年 21 倍 PE 的估值水平，对应目标价29.60元，维持公司买入评级。

    风险提示

    经济和消费复苏进程低于预期，大股东解禁的供给风险等