投资逻辑

    公司的竞争优势仍在，关注公司未来的发展策略及后续的运营效果：

    公司的竞争优势在于产品设计、营销创新、执行力强：体现在运营层面上，公司拥有稳定且风格传承的设计团队、以较高的市场敏锐度进行创新性的品牌营销、执行力强的管理团队在直营渠道建设方面经验丰富。我们认为过去一年公司虽然有所调整，但竞争优势仍在。

    目前休闲服行业的系统风险来自于消费需求的持续疲软，在此背景下企业的发展策略及后续的运营效果更为关键，公司未来将在多品牌架构方面持续探索，调整渠道结构，具体来说，将升级 MB 品牌的品牌形象、重新调整 MC 品牌的定位、加大对加盟渠道体系的资源倾斜力度、精细化终端运营进而提升终端坪效。

    在消费增速下滑的背景下，公司不断调整经营策略，但运营效果需要观察：公司的竞争优势有助于以上发展策略的具体执行，但行业的运行风险会延长品牌探索的时间、渠道调整的效果、平效提升的节奏和力度，加大公司业绩波动的风险，后续的运营效果需要持续跟踪观察。

    盈利预测及投资建议

    总体而言，公司竞争实力强，但品牌调整需要观察，平效的提升预计耗时较长；与此同时，我们预计渠道模式的调整将带动业绩相对快速的发展。

    预计公司 2012-2014 年分别实现销售收入 118.80 亿、137.89 亿、156.98亿元，分别同比增长 19.46%、16.07%、13.84%；实现归属于母公司净利润分别为 14.92 亿、18.09 亿、21.41 亿元，分别同比增 23.72%、21.26%、18.33%，对应 EPS分别为 1.485元、1.800元、2.130元。

    目标价 23.76 元：A股上市公司中，与公司业务接近的是森马服饰，我们以森马 2012 年的估值水平为基础，综合考虑其他 7 家可比公司 2012 年的平均估值水平，给予公司 2012 年 16 倍 PE 估值，对应价格为 23.76 元，给予增持评级。

    风险

    消费增速加速下滑、消费需求持续疲软的行业风险；品牌调整节奏过慢、周期过长、MC品牌经营失败的风险；加盟渠道扩张速度低于预期的风险。