投资要点

    休闲服行业机遇与挑战并存，提升精细化管理最迫切。2012年国内服装行业料将处于“终端去库存”与“消费增速有所放缓”的形势中，其中休闲服行业机遇与挑战并存，提升精细化管理最迫切。国内休闲服行业容量大、增速快，且三四线市场正待开启。但2011年以来，国际快时尚公司加速进入中国，其产品性价比优势明显，加剧了行业竞争。国内休闲服公司需要提升精细化管理以应对压力。然而目前中国区域经济不平衡，给规模较大的休闲服公司提升管理带来难度。

    2012年经营策略三大变化。1. 着重终端精细化提升，加大加盟投入，直营店从“大店”转向“中店”模式。实行标准化、计划性、可复制的管理，以高效的供应链为终端精细化管理提供支持，并带动平效提升。加大对投入产出比更高的加盟渠道投入力度。直营发展重视平效和盈利；2. 品牌定位更为务实。MC主打商务时尚，并调整亏损店铺，以盈利为核心目标；3. 独立折扣店拓展力度料有所减弱，正品店为主要发展目标。

    库存风险望逐步减弱，但业绩增长料有放缓。因新增店铺较少，2012Q1公司收入和净利润同比增幅较2011年放缓，分别达27.2%和16.9%。加大打折促销力度，使 2011年和2012Q1公司综合毛利率同比下降1.24和3pct，分别为44.2%和42.9%。至2012Q1公司库存降至23.2亿元，但仍较合理水平高10-15亿元，压力仍大。判断至2012H账面库存望降至18-20亿元，但促销将不可避免抑制毛利率提升，料将导致全年净利润增幅低于收入。

    风险因素。1. 因存货风险，公司可能加大打折促销力度，导致毛利率存在进一步下降可能；2. MB多系列推广的市场效果存在不确定性；3. MC品牌运作存不确定性。

    盈利预测、估值及投资评级。公司积极调整MB和MC的品牌定位，在提升直营平效同时加强对加盟渠道的支持，预计全年外延扩张将有成效，推动收入较快增长。但公司当前同店量增甚微显示竞争压力仍大，消化库存料将短期影响盈利，净利润增幅恐不及收入。下调公司2012/2013/2014年EPS预测至1.40/1.74/2.18元（原为1.60/2.18/2.62元），下调目标价至28.00元。考虑到目前估值已反映其库存风险和业绩增速放缓的影响，仍维持“买入”评级。