事 项

    5.16，我们参加了美邦服饰的股东大会，并就公司近况与高管进行了沟通。

    主要观点

    1．库存结构有改善，但应付账款增长较快

    （1）美邦的库存问题始于 2010年年报，和 2009年公司过于乐观的预期、从而加大备货有关，并在 2011Q1 达到最高峰 31 亿。公司通过滚动销售、开特卖品折扣店等方式消化库存，2011年末公司存货降至25.60亿，2012Q1继续降至23.17亿，但我们判断，公司可能仍有未提货品在供应商一端，从应付账款的环比增长可以看出， 2012Q1应付账款为9.52亿，应付账款/收入达到36%，历史新高。 （2）目前库存结构：历史库存冬装春装合计 4亿、夏装4亿，2011年夏装 7亿，面料辅料道具 1.5亿，预计到中报时会进一步下降到 18-20 亿。

    今年Q2会以消化 2011年夏装为主，因此订货增长较少。同时，随着库存情况好转，折扣店会逐渐减少。（3）通过打折促销，加盟商正价率 85折以上占 80%以上，直营在 6折左右的较多， 加盟商正价率高于直营。 未来一方面重新定位，公司意识到过去以年龄区分MB和MC是一个失误，未来MB定位为都市休闲，MC定位为商务休闲。另一方面加大补货比例，降低经销商订货压力。

    2．渠道扩张放缓，注重精细化管理和加盟商管理

    （1）2009年以后，公司一直保持着 20-30%的外延扩张速度，未来公司将从数量转向质量，注重精细化管理。同时，公司之前的重点在于直营管理，而在加盟管理方面投入一直不够，80-90%的人力资源匹配在直营店。未来公司注重精细化管理的背景下，渠道外延扩张可能放缓至 5-10%。通过精细化管理，力争实现 98%以上信息实时传递，使得直营平效保持 20%的增长，加盟平效保持15%左右的增长。 （2）从国外品牌和美邦的平效对比来看，ZARA、H&M、UNIQLO 可以达到 4-5万/㎡，目前美邦加盟商平效大约在 1.8万/㎡、直营平效在2.2 万/㎡，仍有较大差距，但高于业界水平。目前国外品牌如优衣库也面临着：（1）劳动力成本较高；（2）租金成本、装修投入、折旧较高等问题，从而尽管平效、毛利率高于国内品牌，但净利率（11%）却低于国内企业。

    3．盈利预测和投资建议

    考虑公司（1）外延增速放缓；（2）存货处理可能降低毛利率；我们下调维持12-13年EPS至1.55、2和 2.51元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、库存消化不达预期的风险。2、大股东潜在的套现风险。