2012年一季度公司营业收入为 26.39 亿元，同比增长 27.17%；毛利率为42.90%，同比下降 2.96 个百分点；销售费用率为 25.25%，同比下降 1.38个百分点；管理费用率为 2.94% ，同比下降 0.55 个百分点；归属母公司净利润为2.37 亿元，同比增长 16.90%；实现基本每股收益 0.24 元。

    一季度持续消化存货，存货结构良性改善。报告期内公司持续推进新老融合、折扣促销等措施消化存货，存货规模由去年年末的 25.6 亿降至23.2亿，目前存货结构中 11年春夏款约 5-6 亿、秋冬款约 2 亿，12年春夏款约6-7 亿，11年以前款约 4 亿，剩余的为常规款。预计年内老品存货会进一步消化，存货结构趋于良性。

    收入增长主要来源于量增。报告期内公司收入增长27%，较去年四季度19%的同比增速有较大提升。收入增长主要来源于量增，价格几乎持平。与终端零售消费增速持续放缓的情况对比，公司明显好于行业，主要得益于品牌形象的提升及终端促销的推动，再一次证明了公司品牌的市场地位。

    受打折促销影响毛利率下滑，但幅度不大；利润增速小于收入主要受毛利率拖累。公司报告期内打折促销消化存货力度较大，因此毛利率下滑 2.96个百分点至 42.90%；期间费用控制良好，费率合计减少 2.03 个百分点；利润增长小于收入主要系毛利率降低拖累。我们预计未来随着老品销售占比的降低及公司货品周转提速下正价销售率的提升，毛利率会逐步好转。

    现金流继续大幅改善。一季度公司经营性现金流实现净流入 9.86 亿，较去年同期净流出 718 万的情况明显改善，主要是由于生产支付的现金大幅减少：一方面，去年因做货较多支付货款较多，另一方面，由于供应链持续改善，今年公司规划提高现货占比，因此主动控制了提前生产的规模。随着现金流的大幅转好，预计全年财务压力将明显减小，财务费用将下降。

    风险提示：经济增速下滑影响终端消费情绪的风险。

    盈利预测：我们预计，公司2012-2014 年的EPS 分别为1.49 、1.93 、2.49元，维持“买入”的投资评级。