投资要点：

    2011 年直营及加盟同时取得高速增长，MC 品牌也是增长亮点。公司2011 年产品立体式多系列运作，产品时尚化、多元化，同时提振了直营和加盟的销售。2011年公司直营业务收入增35%，主要在于直营渠道的快速扩张和单店平效的提升；加盟销售收入增30%。MC 品牌时尚度提升且米喜迪品牌受市场认可度较高，销售额增至9.9 亿元，同比增44%。

    2011 年归属股东净利增长发力，费用管控得当促使净利增幅大超利润增速。公司销售费用率下降4 个百分点至23%，管理费用率下降1 个百分点至3%，财务费用率增一个百分点至2%。销售费用率下降主要在于：（1）因之前签订长期租赁合同，是租金费用上涨仅10%；（2）广告宣传费用管控得当，有较大的降幅。

    2011 年毛利率小幅下降1 个百分点至44%，主要系公司加大过季商品的消化力度。

    2011 第四季度毛利较低，因第四季度气候异常，冬季偏暖影响了冬装正常销售。

    在销售收入稳步增长的同时，存货25 亿，基本与2010 年末持平。公司折扣渠道的完善使得渠道结构进一步优化，存货中新品占比提升。

    2011 年末公司经营活动现金流有较大幅度的改善，经营活动现金流净额10 亿，接近净利水平，较去年-11 亿有显著提升。公司加强对货款收支的管控，使经营活动现金流恢复合理正常水平。

    2011 年公司的渠道外延扩张速度迅猛。2011 年直营店净增440 家达1130 家，增速达64%，新增店铺以中小型店铺和童装店铺居多；加盟店数增长23%至3,663家。分品牌看，2011 年末MB 总店数4164 家，直营占比16%；MC 拥有店铺629家，净增355 家，其中MC kids 店铺246 家，占比39%，净增145 家。

    2012 年新开店铺效益提升+童装+MC 品牌多点发力，仍望保持高增长。公司产品系列时尚度、丰富度较高，有望多点发力，维持业绩高增长，打折力度较大可能影响毛利率水平，公司仍将加强费用管控，维持合理费用率水平。

    投资评级：预计12/13/14 年EPS 为1.55/1.97/2.38 元，对12 年EPS 给予22 倍PE，目标价34.10 元，给与强烈推荐评级。

    风险提示：产品不能适应消费需求变化、渠道拓展速度不达预期、天气异常