2011 年公司实现营业收入99.45 亿元，同比增长32.6%；实现归属上市公司股东净利润12.06 亿元，同比增长59.1%，合每股收益1.20 元，符合我们的预期。公司拟每10 股分配现金红利8.4 元。短期来看，存货问题依然是压制公司业绩的主要因素，基于基本假设，我们下调公司12、13、14 年每股盈利预测至1.37 元、1.82 元和2.49 元，基于20 倍2012 年市盈率，下调目标价至27.40元，由于市场已反映较悲观预期，我们仍维持公司买入评级。

    支撑评级的要点

    2011 年，公司营业收入同比增长32.6%至99.45 亿，归属上市公司股东净利润同比增长59.1%至12.06 亿元，合基本每股收益1.20 元，符合我们的预期。受冬季气候异常和10 年高基数的影响，公司4 季度营业收入及归属上市公司股东净利润增速分别回落至19.0%和10.1%，较前3季度40.0%和133.4%的水平下滑明显。

    随着都市系列“Tagline”和童装系列“MooMoo”的推出，以及现有4M（ MTEE、MSHOOZ、MPOLAR、MJEANS）和ME&CITY 产品线的提升，公司多品牌、多系列矩阵日益完善。更加广泛的目标客群和细分化的产品风格符合休闲服饰多元化的发展趋势，将有助于品牌的持续成长。

    存货问题短期内仍是压制公司估值的主要因素，以报表口径计，公司截至11 年底共有存货25.6 亿，其中10 年秋冬存货约7.5-8 亿、11 年春夏存货约8 亿、11 年秋冬存货约7.5 亿。我们认为公司存货金额虽已进入下行周期，但较为陈旧的库龄结构短期内仍将对公司毛利率形成较大压力。参考公司库存结构，我们估计存货问题的根本解决须待到12年底-13 年上半年。

    评级面临的主要风险

    公司12 年存货处置量和处置折扣超出预期。

    终端需求持续下滑，导致公司同店增速低于预期。

    估值

    短期来看，存货问题依然是压制公司股价的主要因素。但就估值而言，以2012 年4 月25 日收盘价22.11 元计，对应我们基本假设下12、13 年16.14 倍和12.15 倍，和悲观假设下12、13 年19.56 倍和13.82 倍市盈率。我们认为市场价格已反映较为悲观的预期。

    我们基于基本假设预测，下调公司2012、13、14 年每股收益至1.37 元、1.82 元和2.49 元，3 年复合增长率为27%。基于2012 年20 倍市盈率，我们将目标价由39.75 元下调至27.40 元，由于近来公司股价已大幅回调，故维持买入评级。