与预测不一致的方面

    新华都公布2014年收入为人民币70亿元，同比下滑4.9%，归属母公司的净利润为人民币3,700万元（较2013年2.36亿元的净亏损改善，并位于公司指引的较低端）。2015年一季度收入为人民币18亿元，同比下滑9.2%，归属母公司的净利润为1,700万元，同比下降61%。剔除1,950万元的房地产子公司投资收益后，经常性净利润约为人民币200万元。要点：1)收入符合预期：2014年新华都新开/关闭了10/4家门店，同店增长为负。销售下滑主要是由于生鲜/日用品销售下滑11.3%/8.1%，表明消费信心较弱且竞争激烈。2)由于关闭了利润率低的门店，2014年毛利率同比上升1.5个百分点至15.4%。但复苏进展慢于预期（高盛预测为15.9%），且2015年一季度毛利率同比下滑0.25个百分点。同时，其它业务的收入贡献上升（占主营业务收入7.4%，而2013年为5.6%，毛利率100%）推动综合毛利率升至21.2%（高华预测为20.3%，2013年为19.7%）。3)2014年销售管理费用率同比下滑0.66个百分点至19.9%，主要归因于2013年门店关闭的高昂成本，但该比率仍然高于高华所预测的18.8%。然而2015年一季度的销售管理费用率同比上升2.2个百分点，我们认为是对新业务（电商）等的投资所致。4)公司预计2015年上半年净利润将为人民币0-2,355万元（同比增速为-50%--100%）。我们的2015年盈利预测计入了房地产子公司近7,700万元的投资收益，意味着主营业务仅将勉强维持盈利。

    投资影响

    我们将2015/16/17年每股盈利预测下调了13%/2%/2%，主要反映了销售管理费用假设的上升以及主营业务毛利率假设的下降。我们新的12个月目标价格为人民币5.4元（原为5.3元），仍基于1.5倍的现金倍数，2015年预期CROCI目前为9.3%（原为9.4%）。由于当前目标价格对应36%的下行空间，我们重申该股卖出评级。风险：同店增长强于预期、费用控制好于预期。