事件概述

    公司 3 月 9 日晚间发布其 2011 年度报告：报告期内，公司实现营业总收入 56.87亿元，同比增长 30.3%，实现归属上市公司股东净利润 1.46亿元，同比增长 89.35%，实现扣非后净利润 1.38亿元，同比增长 83.85%，实现每股基本收益 0.46元，同比增长 91.67%。拟以 11 年 12月 31 日公司总股本 3.57 亿股为基数，向全体股东按每 10股派发现金红利 0.80元（含税）；以资本公积金向全体股东每 10股转增 5股。

    开店速度放缓导致收入增速低于10年同期

    营业收入增速较 10年下滑 10.1个百分点。我们认为公司超市开店速度变缓为收入增速放缓的主要原因，本年的收入增长主要来源于同店增长以及前期新开门店的增长。11年公司新增门店 12家，低于 11年经营计划中的 26家开店计划，净增 8家。

    分区域看，闽南和闽东主营收入增速分别降低 4.4和 24.5个百分点。分业态看，超市主营收入增速较 10同期低 12.3个百分点。

    超市业态毛利率上升，导致整体毛利率提升0.26个百分点

    全年综合毛利率为 20.33%，较 10 年高出 0.26 个百分点。超市和百货的综合毛利率分别为 20.8%和 18.07%，较 10年同期上升 0.33和 0.16个百分点。全年营业收入占比 82.8%的超市业态毛利率上升为综合毛利率上升的主要原因。

    销售费用率显著下降，导致整体费用率下降0.69个百分点

    整体费用率为 16.5%，较上年下降 0.69个百分点。其中销售、管理、财务费用率分别为 13.6%、2.9%、0.1%，较上年下降 1.02、-0.33、0.0 个百分点。我们判断销售费用率显著下降得益于 11年新开门店较少，收入增长主要由可比门店贡献所致。

    内生效益的提升导致利润增速远高于收入增速

    营业利润、归属于上市公司股东的净利润、扣非后净利润分别同比增长 123.17%、 89.35%、 83.85%。这三者的增速远高于营业收入 30.30%的增速，主要因为：第一，10年同期确认了约 1,723万的莆田新华都万家惠购物广场的商誉减值入资产减值损失，若扣除该影响，则营业利润增速为约为 84.0%，归属于上市公司股东的净利润增速为 54.8%；第二，综合毛利率提升 0.26%；第三，整体费用率下降 0.69%；

    第四，11 年政府补贴较 10 年高 1,155 万，导致利润总额增速高于营业利润。另，11年有效税率为 27.6%，高于 10年的 21.6%，且少数股东损益的亏损减少，导致归属于上市公司股东的净利润增速低于利润总额。第二、三两点表明公司管理能力的增强导致了内生效益的提升，最终带来了业绩的有效增长。

    预计 2012-2013年归属于母公司净利润为 1.84和 2.26亿元，增速分别为 25.6%和23.3%，EPS 为 0.34 与 0.42 元（考虑了以资本公积金向全体股东每 10 股转增 5股的影响） ，对应PE 为 35.1x 与 28.4x，给予谨慎推荐评级。