投资要点

    2023 年公司麻醉类产品保持较高增速，我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润快速增长。

    财务表现：全年收入、扣非利润快速增长

    2024 年3 月30 日，公司发布2023 年报，2023 年收入50.42 亿，同比增长17.28%；归母净利润10.37 亿，同比增长15.12%；扣非归母净利润10.13 亿，同比增长16.11%。

    单季度看，2023Q4 收入13.86 亿元，同比增长17.58%；归母净利润1.51 亿元，同比下降4.76%、扣非归母净利润1.27 亿元，同比下降0.42%。

    成长能力：麻醉类维持较快增速，看好新品放量，创新加速驱动拆分看：2023 年医药工业实现收入42.20 亿元，YOY14.85%，其中麻醉类产品收入27.02 亿元（YOY24.29%），精神类产品收入10.92 亿元（YOY3.74%），神经类产品收入1.27 亿元（YOY-32.22%），其他制剂收入1.54 亿元（YOY7.13%），原料药业务收入1.46 亿元（YOY23.97%）；商业医药实现收入7.09 亿元，YOY37.25%。

    从增长驱动看：2023 年公司麻醉类产品保持较快增速，收入占比由2022 年50.58%提升至2023 年53.60%。麻醉类是公司核心收入来源，核心产品咪达唑仑注射液和依托咪酯注射液有望继续保持稳定增长态势；“羟瑞舒阿”（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）是公司麻醉线新上市的四大重磅品种，市场空间大、竞争格局好，具有成为大单品潜力，我们预计随着公司产品加速进院、产品推广持续推进，有望快速放量，保持较高增长。此外TRV130 已于2023 年获批，并纳入国家医保目录，有望支撑公司业绩中长期持续上行。

    2023 年神经类产品收入同比下滑，我们预计主要是产品降价影响；此外2024 年2 月公司公告，获Teva 安泰坦在中国大陆地区独家商业化权益，并约定“2024-2028 年期间完成TEVA 许可产品总计约20-25 亿元人民币的销售额”，有望进一步丰富公司神经产品线，支撑公司神经类产品收入较快增长。

    在管线推进方面，创新药项目：根据公司年报，预计2024 年新立创新药项目3-5 个，递交临床申请的项目3 个（NH140068 片、NH160030 片、NH203 乳状注射液），积极推进8 个新药临床试验（NH600001 乳状注射液、NH300231 肠溶片、NH102 片、NH130 片、Protollin 鼻喷剂、NHL35700 片、YH1910-Z01 鼻喷剂、YH1910-Z02 注射液）；仿制药项目：预计2024 年新立项5-8 个仿制药项目，获批上市品种4 个。看好产品梯队逐渐丰富，创新加速驱动。

    展望2024 年：根据公司2023 年年报“预计2024 年可实现业务收入、利润总额及净利润分别与2023 年审计后数据同口径相比均保持15%左右增长”，我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润稳健增长。

    盈利能力：全年毛利率下降但净利率平稳

    2023 年毛利率72.83%、同比下降3.43pct，具体业务看：公司麻醉类（-1.81pct）、精神类（-6.07pct）、神经类（-8.67pct）、原料药（-9.55pct）毛利率均有所下降，导致综合毛利率有所下降。2023 年公司销售净利率20.51%、同比提升0.03pct，基本稳定，费用率看：销售费用率同比下降4.05pct、管理费用率同比下降0.37pct、研发费用率同比提升0.33pct（研发费用占工业收入13.02%，同比提升0.66pct）、财务费用率同比提升0.1pct。

    单季度看，2023Q4 毛利率72.09%、同比下降3.73pct，销售净利率10.89%、同比下滑1.38pct。费用率看：销售费用率同比下降2.48pct、管理费用率同比下降0.62pct、研发费用率同比下降1.96pct、财务费用率同比提升0.61pct。

    展望2024 年：我们预计随高毛利率麻醉类新品持续放量，将带动整体毛利率略有提升。费用率方面：随研发项目推进，研发费用率或略有提升；销售费用率随新品推广，或略有提升；管理费用率有望维稳，整体看净利率或略有提升。

    经营效率：存货周转加速，经营性现金流持续向好从营运能力看，2023 年公司应收账款周转率为5.43，同比2022 年的5.74 有所下降；存货周转率为2.04，同比2022 年的1.55 有所提升。从现金流看，2023 年公司经营活动产生的现金流净额同比提升17.10%，经营性现金流持续向好。

    盈利预测与估值

    结合公司最新发布的年报和经营情况，我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.24、1.48、1.75 元/股，2024 年4 月9 日收盘价对应2024 年PE 为18 倍。我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润稳健增长，维持“买入”评级。

    风险提示

    集采丢标/降价风险；产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等