恩华药业发布2023 年年报。公司2023 年实现营业收入50.42 亿元，同比增长17.28%；实现归母净利润10.37 亿元，同比增长15.12%；扣非归母净利润10.13 亿元，同比增长16.11%。

    单看Q4，公司实现营业收入13.86 亿元，同比增长17.58%；实现归母净利润1.51 亿元，同比下滑4.76%；扣非归母净利润1.27 亿元，同比下滑0.42%。

    观点：利润受减值影响实际符合预期，大单品放量有望带动业绩加速。

    分季度看，Q1-4 公司收入分别为11.79 亿元、12.22 亿元、12.56 亿元、13.86 亿元，同比增速分别为18.76%、21.12%、12.21%、17.58%，均实现同比快速增长，其中Q3 主要受反腐影响；利润端影响来自2023 年信用减值1511 万元、资产减值3327 万元高于2022 年的358 万元和1619 万元，分别加回后归母净利润同比增速为17.91%，略高于收入增速。

    分产品类型看：

    1）麻醉线总营收27.02 亿元，同比增长24.29%；2）精神线总营收10.92 亿元，同比增长3.74%；3）神经线总营收1.27 亿元，同比下滑32.22%；4）商业板块总营收7.09 亿元，同比增长37.25%。

    财务指标方面：2023 年公司销售费用率34.45%，相较2022 年同期38.50%下降4.04pp；公司管理费用率为4.11%，相较2022 年同期4.48%下降0.37pp；公司研发投入共6.14 亿元同比增长23.92%，其中研发费用同比增长20.93%，研发费用率10.90%，相较2022 年同期10.57%上升0.33pp，研发投入力度加大。经营性现金流同比增长17.10%，公司各项财务指标表现良好。

    大品种接连获批，产品放量空间持续提升。公司全新机制选择性阿片μ受体激动剂奥赛利定富马酸盐（TRV-130）获批上市，并通过国谈纳入医保目录，预计峰值销售有望超过10 亿元；此外近年来陆续获批戊乙奎醚、舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮注射液、度洛西汀肠溶胶囊等新品，并实现快速增长。大品种将进一步抬升公司业绩空间，看好公司特色精麻类药物持续放量。

    研发加速推进，在研品种贡献长期发展动力。创新药方面，公司目前共有20 多个在研项目，其中开展II 期临床研究项目1 个（NH600001 乳状注射液），完成I 期临床研究项目3 个、开展I 期临床研究项目4 个。预计2024 年还将递交3 个新药临床申请项目；仿制药方面共41 个项目开展中，依托咪酯中/长链脂肪乳已获批，申报在审评项目10 个，包括盐酸阿芬太尼注射液、地佐辛注射液、普瑞巴林胶囊、氯硝西泮注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液、拉考沙胺注射液等。

    积极开展BD，加深管线积累、增加收益。合作项目中，富马酸奥赛利定注射液已获批上市，1 类创新药NHL35700 完成1 期临床研究，预计于2024 年进入2 期临床；阿尔茨海默症候选产品Protollin 已在美国完成1 期临床，预计2024 年内进入2 期临床。2024 年2 月，公司引入TEVA 公司VMAT2 抑制剂氘丁苯那嗪片，已获NMPA 批准用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD）并进入医保目录，预计2024-2028 年内完成销售额20-25 亿元。高质量的项目合作有望进一步丰富产品管线，夯实公司在中枢神经系统用药领域的领导地位。

    盈利预测与估值。根据公司经营现状，我们下调盈利预测。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为12.66 亿元、15.61 亿元，19.56 亿元，增长分别为22.1%、23.2%、25.3%，对应PE 分别为18x，15x，12x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；产品销售不达预期风险。