业务结构持续优化，有望迎来估值修复

    公司为精麻龙头，我们认为22 年为公司转折之年，未来2-3 年有望迎来业绩增长与估值修复，基于：1）管制麻醉产品快速放量：瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼等管制产品进入放量阶段，新品TRV130 获批在即，共同构筑护城河；2）集采风险充分释放：右美托咪定、利培酮、度洛西汀、加巴喷丁、阿立哌唑等非管制类品种已集采，其余未集采产品均为管制产品或市场竞争尚不充分，2-3 年内暂无集采风险。我们维持公司22-24 年EPS0.89/1.06/1.29 元，给予22 年20xPE（可比公司Wind 一致预期18x，公司为精麻龙头，新上市管制麻醉产品快速放量，且集采风险基本出清），给予目标价17.71 元（前值15.05 元），维持“买入”评级。

    管制麻醉产品收入高增长，集采风险出清，稳定基本盘我们认为公司工业板块22 年有望实现10%以上收入增长，23 年有望实现近20%收入增长，基于：1）镇痛产品快速放量：伴随管制麻醉新品陆续获批（舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼分别于12M20/2M21/11M21 获批），镇痛产品迎来收获期（我们预计1H22 四款镇痛产品共实现收入近2 亿元，22 年有望实现4-5 亿元收入，23 年有望实现10 亿元收入），带动麻醉线收入高增长（我们预计22 年麻醉线实现近20%收入增长）；2）集采影响逐渐消退：

    公司集采风险基本出清，未集采产品竞争尚不充分，2-3 年内暂无纳入集采风险，我们预计精神线和神经线22 年收入与去年持平，23 年开始恢复增长。

    TRV130 获批在即，与芬太尼系列协同销售

    TRV130 为公司于5M18 自美国Trevena 引进的μ阿片受体激动剂，与吗啡相比副作用更小，具有化合物专利国内独家授权保护，已于8M20 获FDA批准上市，1M22 中国NDA，我们预计22 年底国内获批上市，23 年底有望谈判纳入医保，开启放量通道。该产品与现有芬太尼系列产品协同共振，我们预计销售峰值有望达20-30 亿元，进一步加速内生增长。

    研发加速推进，管线持续丰富

    公司通过内生+外延丰富产品管线：1）创新药：CY150112（抗精分，中国1 期临床）、NH102（抑郁症，中国1 期临床）、NH600001 乳状注射剂（麻醉镇痛，中国1 期临床）、Protollin（合作开发，阿尔兹海默症，美国临床1期）、NHL35700（合作开发，抗精分，已于6M22 提交Pre-IND）等多产品加速推进；2）仿制药：咪达唑仑口服糖浆剂型4M22 获批上市，地佐辛（已完成发补，预计22 年底获批上市），补充产品管线。

    风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。