恩华药业发布2022 年一季度报告。2022 年Q1 实现营业收入9.92 亿元，同比增长9.79%；实现归母净利润1.89 亿元，同比增长12.45%；实现扣非净利润1.90 亿元，同比增长12.69%；实现EPS 0.19 元。公司预告1-6月经营情况，预计上半年归母净利润4.31 亿元-5.14 亿元，同比增长5-25%，即Q2 公司归母净利润2.4 亿元-3.25 亿元，单季度同比增长0%-34%。

    观点：公司整体收入利润稳健增长，考虑集采影响后符合预期，考虑研发的大力投入后略超预期。公司整体收入增长接近10%，去年公司Q1 基数相对较高，公司在Q1 疫情多点散发的情况下实现稳健增长符合预期。我们推测麻醉线增速较快（咪达唑仑、依托咪酯仍在持续增长，新品开始拉动）、精神线和神经线受疫情影响有所下降，跟21 年年报趋势一致。

    财务指标方面：公司各项财务指标平稳，研发投入力度加大，其他费用控制良好。毛利率方面，2022 年Q1 公司毛利率为75.34%，同比去年Q1 的77.90%下降2.56pp，我们认为主要是集采影响。公司销售费用率39.19%，相较去年同期42.95%下降3.76pp，销售费用控制良好。公司管理费用率4.02%，相较去年同期的4.37%下降0.35pp，管理费用共治良好。研发费用收入占比从去年Q1 的7.47%上升至今年的10.15%，超过收入的10%，研发费用同比增长达49%，研发投入力度加大体现公司对于研发的重视。

    展望2022，公司看点颇多。1.我们预计公司收入端有望实现两位数增长，其中我们预计麻醉线增长25-30%左右，主要由戊乙奎醚、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼等新品放量拉动，老品种咪达唑仑和依托咪酯仍有15%以上稳健增长；预计精神线受度洛西汀和阿立哌唑集采影响下滑，但下滑幅度相较去年有所收窄；神经线预计加巴喷丁集采降价仍有影响，但是下滑幅度相较去年年报也将有所收窄。我们预计公司利润端增长快于收入端：新品毛利率提升，进入集采的品种销售费用率持续下降。2.我们根据申报进度推断公司研发有望持续收获：2020-2021 年获批了戊乙奎醚、舒芬太尼、羟考酮，阿芬太尼、咪达唑仑口服液、度洛西汀肠溶胶囊等。后续还有地佐辛、依托咪酯乳状注射液等品种已经申报，创新药TRV130 在2022 年也有望获批。

    当前公司估值已经调整到今年13X。13X 的估值反映了市场的过分悲观预期，而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。随着后续品种获批放量，公司有望进入新一轮增长。

    盈利预测与估值。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为9.2 亿元、11.2亿元、13.6 亿元，增长分别为15.1%、22.4%、20.7%。EPS 分别为0.91元、1.12 元、1.35 元，对应PE 分别为13x，10x，9x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；