业绩稳健，维持买入评级

    　　公司3/25 发布21 年报，实现营收39.36 亿元（yoy+17.1%），归母净利润7.98 亿元（yoy+9.5%），扣非净利润yoy+9.6%，业绩符合预期（收入+17.0%，归母净利润+9.5%），利润端增速低于收入端系加大营销投入及研发支出所致。考虑到公司数款新品上市进入推广期，研发管线有序推进，我们给予公司22-24年EPS为0.97/1.22/1.53元（前值0.95/1.22/-元），给予22年16xPE（可比公司Wind 一致预期16x），目标价15.55 元（前值20.03 元），维持“买入”评级。

    　　精麻龙头，经营指标向好

    　　1）21 年公司实现毛利率77.2%，同比提高1.7pp（高毛利麻醉线增长更快）；2）21 年公司调整销售队伍（在精神线阿立哌唑、度洛西汀相继集采的背景下，将原精神线部分销售人员整合至麻醉线），同时羟考酮、舒芬太尼、阿芬太尼等新品上市，销售费用率同比提高1.5pp；3）21 年管理费用率基本维持稳定，同比下降0.2pp；4）21 年公司加大研发投入（确认费用3.52亿元），研发费用率+1.6pp。

    　　麻醉线恢复性高增长，精神线与神经线受集采影响下滑21 年公司工业收入+17.7%yoy，其中：1）麻醉线：收入+48.4%yoy，其中咪达唑仑、依托咪酯等成熟品种恢复性高增长，保持优势竞争地位（21 年市占率分别为80%/90%，IMS 数据，下同），瑞芬太尼在强推广与舒芬太尼的带动下实现50%+收入增长（21 年市占率6.9%，同类第二），舒芬太尼、羟考酮等新品贡献增量；2）精神线：受度洛西汀、阿立哌唑集采影响，收入-9.6%yoy；3）神经线：受加巴喷丁集采影响，收入-15.4%yoy。公司三大核心产品已纳入集采，存量业务风险可控，我们预计伴随精麻新产品的上市放量与集采品种的企稳，22 年工业板块有望实现15-20%收入增长。

    　　研发加速推进，管线持续丰富

    　　公司通过内生+外延丰富研发管线：1）创新药：TRV130（镇痛，美国20年上市，1M22 中国NDA，公司预计23 年获批上市，下同）、CY150112（抗精分，中国1 期临床）、NH102（抑郁症，中国1 期临床）、NH600001 乳状注射剂（麻醉镇痛，中国1 期临床，预计22 年进入2 期临床）、Protollin（合作开发，阿尔兹海默症，美国临床1 期）、NHL35700（合作开发，抗精分，预计22 年向NMPA 递交IND）等多产品加速推进；2）仿制药：地佐辛（已完成发补，预计22 年底获批上市），咪达唑仑口服溶液、依托咪酯中长链脂肪乳、拉考沙胺预计分别于22/23/24 年获批上市，补充产品管线。

    　　风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。