恩华药业发布2021 年度报告。2021 全年公司实现营业收入39.36 亿元，同比增长17.09%；归母净利润7.98 亿元，同比增长9.46%；扣非净利润7.78 亿元，同比增长9.59%，实现EPS 为0.79 元。单独看Q4：公司实现营业收入10.4 亿元，同比增长5.8%；归母净利润1.2 亿元，同比下降20.7%；归母扣非净利润1 亿元，同比下降26.8%；实现EPS 0.12 元。公司发布一季度业绩预告，预计2022 年1-3 月归母净利润增速5-25%观点：收入端符合预期，麻醉线亮眼，Q4 费用较多，后续期待研发推进及新品放量。公司收入整体增长17.09%，在疫情之下仍然保持了15%以上较快增长符合预期。四个季度收入分别为9 亿，9.6 亿，10.3 亿，10.4 亿，呈现逐季提升的趋势。分版块看收入：

    麻醉线收入19.59 亿元（收入占比接近50%），同比增长48.41%，主要是手术量等有所回暖叠加新品放量拉动，麻醉线相当亮眼。

    精神线收入10.96 亿元，同比下降9.56%，其中阿立哌唑和度洛西汀集采影响较大。

    神经线收入1.58 亿元，同比下降15.44%，加巴喷丁集采影响。

    商业板块收入4.17 亿元，同比增长13.66%，较为稳健。

    利润端稳健增长，整体业绩符合预期。公司业绩增速9.46%，之前预告的全年业绩10-30%，表观稍微略低一点，主要原因是21 年Q4 各项费用投入力度偏大，其中销售费用5.8 亿（Q3 为3.6 亿，20 年Q4 为4.7 亿，同比环比都大幅度提升），另外21 年Q4 研发费用1.2 亿（Q3 为0.8 亿，20 年Q4 为0.7 亿），导致了利润增速低于收入增速，但是整体稳健。

    财务指标方面：公司销售费用率40.52%，相较上年同期38.97%提升1.55pp，主要是新品刚刚获批，推广费用增多。公司管理费用率为3.77%，管理费用率稳中有降。公司研发费用同比增长56.4%，研发费用率8.93%，相较上年同期7.31%上升1.62pp，研发投入力度持续加大。

    公司研发推进加速，近年来陆续获批的新产品有戊乙奎醚、舒芬太尼、酸阿芬太尼、羟考酮注射液、度洛西汀肠溶胶囊等。在研重点创新药项目奥赛利定富马酸盐（TRV-130）已经申报生产；改良型新药重点项目有NH510、盐酸(R)氯胺酮鼻喷剂、盐酸(R)氯胺酮注射液等；随着这些产品的获批和上市销售，将进一步巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。

    盈利预测与估值。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为9.2 亿元、11.2亿元、13.6 亿元，增长分别为15.1%、22.4%、20.7%。EPS 分别为0.91元、1.12 元、1.35 元，对应PE 分别为14x，11x，9x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险。