业绩稳健，维持买入评级

    公司2/25 日发布21 年业绩快报，实现营收39.32 亿元（yoy+17.0%），归母净利润7.98 亿元（yoy+9.5%），扣非净利润yoy+9.9%，利润端增长低于收入端系新品上市营销投入增加与研发支出增加。22 年起公司经营企稳，基于：1）三大核心产品已纳入第4-5 批集采，存量业务风险充分释放；2）舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼等新品上市。考虑到公司加大研发投入及营销推广力度，我们略微调整公司21-23 年EPS 为0.79/0.95/1.22 元（前次0.85/1.06/1.33 元），给予22 年21xPE（可比公司22 年Wind 一致预期17x，公司新品快速放量，给予溢价），目标价20.03 元（前值17.85 元）。

    麻醉线强势高增长，精神与神经线受集采影响下滑我们预计21 年公司工业板块实现15-20%收入增长，其中：1）我们预计麻醉线实现45-50%收入增长，其中咪达唑仑、依托咪酯等成熟品种呈现恢复性增长，舒芬太尼与羟考酮等新品贡献增量，瑞芬太尼在舒芬太尼上市带动下收入增长50%+；2）我们预计精神线收入同比下滑约10%，主因阿立哌唑及度洛西汀纳入集采；3）受加巴喷丁集采影响，我们预计神经线收入同比下滑约15%。我们预计伴随非管制产品集采风险出清及管制类精麻新品上市，22 年公司工业有望实现近20%收入增长。

    2022：非管制精麻向管制精麻类产品切换

    1）存量品种已集中纳入集采：度洛西汀（未中标）和加巴喷丁（降幅75%）纳入第四批集采，阿立哌唑（降幅46%）纳入第五批集采，二线主力品种均已纳入集采，风险出清；2）管制类精麻产品陆续获批：公司聚焦精麻领域缓控释、脂肪乳、口崩片、分散片、口腔黏膜贴片等新剂型的研发，产品群由普通精麻向管制类品种拓展，舒芬太尼（20 年12 月上市）、羟考酮（21年2 月上市）、阿芬太尼（21 年11 月上市）等麻醉新品陆续上市，新品上市有望丰富产品组合，提高公司抗风险能力。

    制剂产品陆续获批，首个创新药上市在即

    公司快速推进创新研发管线：TRV130（镇痛，美国20 年上市，1M22 中国NDA）、CY150112（抗精分，中国1 期临床）、NH102（抑郁症，中国1 期临床）、NH600001 乳状注射剂（麻醉镇痛，中国1 期临床）、Protollin（合作开发，阿尔兹海默症，美国临床1 期）等多产品加速推进。21 年11 月公司获得丹麦灵北制药抗精分药物LuAF35700 在大中华区的独家临床开发、生产和商业化权益。LuAF35700 对多巴胺D1 受体的亲和力高于D2 受体，有望减少锥体外系反应（EPS）、高泌乳素血症等副作用的发生率，前期临床已展现良好的安全性，公司即将在国内开展临床研究，巩固中枢神经管线。

    风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。