恩华药业公告2021 年中报。公司上半年营业收入18.65 亿元，相较去年同期增长25.81%，归母净利润4.10 亿元，相较去年同期增长16.46%，扣非净利润4.16 亿元，相较去年同期增长17.50%。

    　　单独看Q2：营业收入9.61 亿元（+29.01%），归母净利润2.43 亿元（+13.12%），扣非净利润2.48 亿元（+15.22%）。

    　　公司同时公告2021 年三季报预告。预计1-9 月净利润6.29 亿元-7.43 亿元，同比增长10%-30%，则单独看Q3，净利润2.2 亿-3.2 亿，同比增长0%-45%。

    　　观点：业绩略超预期，研发加速推进， 2021 年大品种放量值得期待。

    　　收入端：快速增长略超预期。Q2 单季度收入增速接近30%。分领域来看收入，商业板块增长27.88%，工业板块增长24.47%。其中麻醉增长64.43%（去年受新冠疫情影响，今年有所恢复，另外叠加新品放量拉动）；精神线下滑4.77%（品种受集采影响）；神经线增长1.43%；原料药增长1.97%。

    　　公司舒芬太尼及盐酸羟考酮注射液已经获批，这两款产品均为国家管制类麻醉镇痛药物，竞争格局较好，有望拉动公司收入增长。。

    　　利润端：公司整体业绩略超预期（之前预告的10-30%，中值偏上），公司今年研发投入力度继续加大，上半年研发费用增速高达54%，利润增速低于收入增速主要是研发投入力度加大，实际内生增长更高。

    　　从毛利率的角度， 公司工业板块毛利率84.17%，相较去年有所上升（+0.43pp），整体毛利率75.79%，相较去年稳中有升。

    　　财务指标方面，公司销售费用率35.15%，相较去年同期下降0.6pp，公司管理费用率4.07%，相较去年同期下降0.12pp，销售费用率和管理费用率控制良好。研发投入力度大，研发费用收入占比已达到8.40%（去年同期为6.86%）。其他各项财务指标稳定。

    　　公司研发推进加速，创新研发方面：TRV-130（Oliceridine 富马酸盐注射液）在国内开展III 期桥接临床试验已于7 月初完成首例患者给药，我们预计将在2022 年年底获批。CY150112 目前处于临床1 期研发阶段，DP-VPA 临床1 期已完成，NH102 盐酸盐片已获批临床。仿制药方面：舒必利片一致性评价资料已申报，有14 个产品处于一致性评价的不同研发阶段。地佐辛、阿芬太尼、依托咪酯乳状注射液处于在评审阶段，普瑞巴林胶囊、奥氮平片、他喷他多片、芬太尼口腔黏膜贴片、咪达唑仑口服溶液等产品已申报生产。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年归母净利润分别为9.0 亿元、11.0 亿元、13.7 亿元，增长分别为23.1%、23.0%、24.2%。EPS 分别为0.89 元、1.09 元、1.36 元，对应PE 分别为15x，12x，10x。我们认为公司未来受益于戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，今年开始有望恢复20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购预期。