恩华药业发布2021 年一季度报告。2021 年Q1 公司实现营业收入9.04 亿元，同比增长22.58%；实现归母净利润1.68 亿元，同比增长21.68%；实现扣非净利润1.68 亿元，同比增长21.04%；实现EPS0.17 元。

    　　公司预告1-6 月经营情况，预计上半年归母净利润3.88 亿元-4.59 亿元，同比增长10-30%，即Q2 公司归母净利润2.2 亿元-2.91 亿元，单季度同比增长2%-35%。

    　　公司整体收入利润快速增长，收入端20%以上的增长略超预期。公司在年报中预告了一季报增长10-30%，业绩在中值偏上，符合预期。疫情去年的基数不高，公司实现快速增长符合预期。收入端超过20%的增长还是较为亮眼的，我们推测麻醉线增速较快（去年疫情基数比较低，今年又有新品拉动）、精神线和神经线平稳。

    　　公司各项财务指标平稳，研发投入力度加大。毛利率方面，2021 年Q1 公司毛利率为77.90%，同比去年Q1 的76.11%上升1.89pp，我们认为主要是产品结构的变化，麻醉线新品的拉动。公司销售费用率42.95%，相较去年同期44.63%下降1.86pp，销售费用控制良好。公司管理费用率4.37%，相较去年同期的4.01%上升0.36pp，管理费用率略有上升。研发费用增速高达86.69%，的收入占比从去年Q1 的4.91%上升至今年的7.47%，研发投入力度加大，体现公司对于研发的重视。

    　　展望2021，公司看点颇多：1）公司收入端有望恢复两位数增长，其中我们预计麻醉线增长30%左右，主要由戊乙奎醚、舒芬太尼、羟考酮等新品放量拉动，叠加手术量恢复性增长；预计精神线10%左右增长，主要受度洛西汀集采影响，其他品种维持较快速增长；预计神经线下滑25%左右，主要由于加巴喷丁集采降价。2）公司利润端增长快于收入端：新品毛利率提升，进入集采的品种销售费用率持续下降。3）公司研发有望持续收获：

    　　2020 年获批了戊乙奎醚、舒芬太尼、羟考酮，后续还有阿芬太尼、地佐辛、依托咪酯乳状注射液、度洛西汀肠溶胶囊等品种已经申报2021 年有望陆续获批。一致性评价18 个项目也都在顺利推进。

    　　当前公司估值已经调整到今年17X。17X 的估值反映了市场集采的过分悲观预期，而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。我们预计今年整体平稳，而地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后，公司将进入新一轮增长，且集采风险可控（前期深度报告中有论述）盈利预测及投资评级。我们预计2021-2023 年归母净利润分别为9.0 亿元、11.0 亿元、13.7 亿元，增长分别为23.1%、23.0%、24.2%。EPS 分别为0.89 元、1.09 元、1.36 元，对应PE 分别为17x，14x，11x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，今年开始有望恢复20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购。