精麻龙头，砥砺前行，维持买入评级

    公司3/11 日发布20 年年报，实现营收33.61 亿元（yoy-19.0%，疫情+恩华和润退出合并），归母净利润7.29 亿元（yoy+9.9%，预测值yoy+9.8%），扣非净利润yoy+17.9%，业绩符合预期，其中4Q20 营收环比增长超10%，销售呈现逐季恢复的态势。2021 年公司管制类精麻新品有望逐步获批上市，开始贡献收入与利润，但同时度洛西汀、加巴喷丁纳入第四批集采，降价引致销售额的下滑。综合考虑我们预计21 年公司营收有望实现10%-15%的增长，给予公司21-23 年EPS 为0.85/1.04/1.28 元（前值0.85/1.04/-），给予21 年21xPE（可比公司Wind 一致预期21x），维持目标价17.85 元。

    聚焦精麻，经营指标持续优化

    1）公司剥离恩华和润聚焦医药工业，商业业务占比降低（20 年板块收入同比下滑近70%，板块收入占比11% vs 2019：30%），受益业务结构调整，2020 公司毛利率大幅提升12.9pp；2）2020 受疫情影响学术会议等活动开展减少，销售费用同比下降10.9%，因收入规模下降，费用率上升3.6pp；3）2020 管理费用同比下降26.3%（费用率下降0.3pp），系股权激励费用计提减少所致；4）2020 公司加大研发投入（确认费用2.46 亿元），研发费用率增加2.8pp。

    麻醉线受疫情影响略有下滑，精神线与神经线表现稳健20 年公司工业收入同比增长2.18%（vs1H20 yoy-4.5%），其中：1）全国手术量逐步恢复，麻醉线收入同比下滑幅度收窄至7.24%，右美受集采影响，销售收入同比下滑预计超80%；咪达唑仑、依托咪酯等品种基本持平，瑞芬太尼仍维持高速增长；2）精神线20 年同比实现10.03%的收入增长，其中二线品种度洛西汀同比实现40%以上增长；3）神经线20 年同比实现17.56%的收入增长，其中加巴喷丁表现稳健，力月西片与利鲁唑片（yoy+100%以上）表现亮眼。我们预计伴随全国经济生活的恢复以及新品放量，21 年公司工业有望实现10%-15%的收入增长。

    研发加速推进，机遇与挑战并存

    公司聚焦精麻领域缓控释、脂肪乳、口崩片、口腔黏膜贴片等新剂型的研发，产品群由普通精麻向管制类品种拓展：1）创新管线：CY150112（抗精分，1 期临床）、TRV130（镇痛，美国已获批上市，有望利用海外临床数据，加快中国上市进程）等20 多项创新产品加速推进；2）数款管制类麻醉新品陆续上市放量，产品管线抗风险能力增强：戊乙奎醚、舒芬太尼、羟考酮已获批上市、阿芬太尼（完成发补审评与临床检查）、地佐辛（完成发补审评）获批在即；3）利培酮普通片/分散片、氯氮平片、加巴喷丁胶囊、右美托咪定注射液、咪达唑仑注射液通过一致性评价，积极拥抱集采。

    风险提示：带量采购核心产品降价的风险，产品研发进展不达预期。