恩华药业发布2020 年度报告。公司发布年报，2020 全年公司实现营业收入33.61 亿元，同比下降18.99%；归母净利润7.29 亿元，同比增长9.88%；扣非净利润7.10 亿元，同比增长17.86%，实现EPS 为0.72 元。单独看Q4：公司实现营业收入9.9 亿元，同比增长3.6%；归母净利润1.6 亿元，同比增长10.1%；归母扣非净利润1.4 亿元，同比增长68.2%；实现EPS 0.16元。公司发布一季度业绩预告，预计2021 年1-3 月归母净利润增速10-30%观点：扣非业绩略超预期，后续期待研发推进及新品放量公司收入端下滑较多，主要是去年公司剥离了恩华和润，今年恩华和润收入不再并表导致。而Q3 单季度收入下滑已经大幅度收窄（工业端已经恢复正增长），Q4 收入端恢复正增长（去年Q4 已经剥离商业）。分版块看收入：

    　　麻醉线收入13.20 亿元，同比下滑7.24%，主要是右美托咪定下滑较多，同时麻醉线整体也受疫情手术量下滑影响。

    　　精神线收入12.12 亿元，同比增长10.03%，其中利培酮集采降价影响较大，其他品种增长较好。

    　　神经线收入1.87 亿元，同比增长17.56%，神经线品种增长较快。

    　　商业板块收入3.68 亿元，同比下滑70.20%，主要是剥离了恩华和润。

    　　利润端稳健增长，整体业绩符合预期（之前预告的10-30%，表观稍微略低一点），扣非利润17.86%略超预期，主要原因是去年Q4 非经常有股权处置收益，因而归母利润基数较高。公司今年研发投入力度大，全年研发费用增速高达30.1%，因而影响了整体的利润增速。

    　　财务指标方面：由于剥离商业，各项财务指标变动较大，与去年同期不可比。

    　　公司研发推进加速，2020 年获批了戊乙奎醚、舒芬太尼羟考酮，后续还有阿芬太尼、地佐辛、依托咪酯乳状注射液、度洛西汀肠溶胶囊等品种已经申报2021 年有望陆续获批。一致性评价18 个项目也都在顺利推进。

    　　当前公司估值已经调整到明年15X。15X 的估值反映了市场集采的过分悲观预期，而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。我们预计今年整体平稳，而地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后，公司将进入新一轮增长，且集采风险可控（前期深度报告中有论述）盈利预测与估值。我们预计2021-2023 年归母净利润分别为9.0 亿元、11.1亿元、13.7 亿元，增长分别为23.2%、23.1%、24.3%。EPS 分别为0.89元、1.10 元、1.36 元，对应PE 分别为15x，12x，10x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，今年开始有望恢复20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。。

    　　风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购预期。