恩华药业发布2020 年三季报。2020 前三季度公司实现营业收入23.75 亿元，同比下降25.74%；归母净利润5.71 亿元，同比增长9.73%；归母扣非净利润5.74 亿元，同比增长10.15%；EPS 0.56 元。Q3 单季度公司实现营业收入8.92 亿元，同比下降18.92%；归母净利润2.19 亿元，同比增长9.87%；归母扣非净利润2.20 亿元，同比增长10.37%；EPS 0.21 元。

    公司同时发布2020 年全年预告。2020 年全年预计公司归母净利润7.30 亿元至8.62 亿元，同比增长10%-30%。单独Q4 公司归母净利润1.59 亿元至2.91 亿元，同比增长11%-103%。

    观点：业绩符合预期，收入端Q3 呈现回暖趋势，后续品种获批值得期待。

    公司收入端下滑较多，主要是去年公司剥离了恩华和润，今年恩华和润收入不再并表导致。而Q3 单季度收入下滑已经大幅度收窄，我们推测工业板块已经恢复正增长。整体业绩符合预期（之前预告的10-30%，表观稍微略低一点），公司今年研发投入力度大，上半年研发费用增速高达37%，所以影响了整体的利润增速。但是因为剥离了商业，所以整体毛利率由去年同期的60.53%提升至当前的76.13%，提升15.6pp。

    当前医院门诊手术量已恢复9 成左右。我们预计前三季度工业收入增速个位数，其中麻醉下滑10-15%，精神线增速5-10%，神经线增速10-15%，原料药增速15-20%。展望全年：公司预告全年增速区间10-30%，业绩稳健符合预期，明年品种获批后公司有望提速。

    财务指标方面：由于剥离商业，各项财务指标变动较大，与去年同期不可比。

    公司研发推进加速，有7 个项目已申报生产并获CDE 受理（地佐辛注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸羟考酮注射液、普瑞巴林胶囊、盐酸阿芬太尼注射液、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、盐酸咪达唑仑糖浆），预计今年下半年到明年都将陆续获批。

    当前公司估值已经调整到明年17X。17X 的估值反映了市场集采的过分悲观预期，而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。我们预计今年整体平稳，而地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后，公司明年又将进入新一轮增长，增长的可持续性是可期的。且当前麻醉和精神的集采影响均可控。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年归母净利润分别为7.65 亿元、9.43亿元、11.66 亿元，增长分别为15.4%、23.2%、23.7%。EPS 分别为0.75元、0.92 元、1.14 元，对应PE 分别为21x，17x，14x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，明年开始有望恢复20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购预期