新冠疫情+研发投入加大，拖累1H20 利润

    公司7/30 日发布20 年中报，实现营收14.82 亿元（yoy-29.3%，疫情影响+恩华和润退出合并范围），归母净利润3.53 亿元（yoy+9.6%），其中2Q20 归母净利润同比增长9.7%，与1Q20 基本持平。1H20 公司加大研发投入（yoy+32%），利润端受到拖累，但公司内生增长依旧强劲。后续考虑到：1）国内疫情整体趋稳，医院诊疗与手术量逐步恢复；2）公司有望于2020 年获批数个精麻新品，提供增长新动力，我们维持20-22 年EPS为0.77/0.95/1.16 元，给予20 年26-29xPE（行业20 年Wind 一致预期PE26x），目标价20.02-22.33 元（前值15.40-17.71 元），维持买入评级。

    聚焦精麻，经营指标优化

    1）公司剥离恩华和润，商业业务占比降低（1H20 商业收入占比11.4%vs1H19 占比34.1%），受益业务结构调整，1H20 公司毛利率大幅提升至75.7%（vs 1H19 毛利率59.1%）；2）1H20 受疫情影响学术会议等活动开展减少，销售费用同比下降19.2%，因收入规模下降，费用率上升4.5pp；3）1H20 管理费用同比下降34.9%（费用率下降0.36pp），系股权激励费用计提减少所致；4）1H20 公司加大研发投入（确认费用1.02 亿元），同时由于营收规模下降，研发费用率增加3.2pp。

    麻醉线受疫情影响，精神线与神经线增速亮眼

    1H20 受疫情冲击，公司工业收入同比下滑4.5%，其中：1）受手术量下滑的影响，麻醉线同比下降21.7%，右美叠加集采影响我们预计销售同比下滑幅度达50%以上，咪达唑仑、依托咪酯等品种在疫情中应用于重症患者的气管插管和抢救，受影响相对较小；2）精神线同比增长12.4%，其中我们预计丁螺环酮、氯氮平等抗焦虑抗失眠药物同比实现20%以上增长，二线品种阿立哌唑与度洛西汀同比实现30%-40%的增长；3）神经线同比增长13.2%，力月西片与利鲁唑片表现亮眼。我们预计随着全国经济生活的恢复，公司工业全年仍有望冲击10%以上的收入增长。

    一致性评价与新药研发两手抓，加速产品上市步伐公司聚焦精麻领域缓控释、脂肪乳、口崩片、分散片、口腔黏膜贴片等新剂型的研发，产品群由普通精麻向管制类品种拓展，增强管线抗风险能力；1）创新药CY150112、TRV130 即将进入临床；2）舒芬太尼、地佐辛、羟考酮、普瑞巴林等产品已报产，有望陆续获批上市；3）利培酮普通片/分散片、氯氮平片、加巴喷丁胶囊通过一致性评价；右美托咪定等7 个品种提交补充申请。公司氯氮平片纳入第三批集采目录（以PDB 数据放大3-4 倍估算，2019 年销售额为2-3 千万），19 年全国销量占比35.5%（PDB），有望借助集采进一步扩大市场份额（另有万邦德制药与常州制药过评）。

    风险提示：带量采购核心产品降价的风险，产品研发进展不达预期。