恩华药业公告2020 年中报。公司上半年营业收入14.82 亿元，相较去年同期下滑29.32%，归母净利润3.52 亿元，相较去年同期增长9.64%，扣非净利润3.54 亿元，相较去年同期增长10.00%，经营性现金流4.06 亿元，相较去年同期增长40.95%。

    　　单独看Q2：营业收入7.45 亿元（-28.91%），归母净利润2.15 亿元（+9.66%），扣非净利润2.15 亿元（+9.70%）。

    　　公司同时公告2020 年三季报预告。预计1-9 月净利润5.73 亿元-6.77 亿元，同比增长10%-30%，则单独看Q3，净利润2.2 亿-3.2 亿，同比增长11%-61%，。

    　　观点：业绩符合预期，研发投入力度明显加大，收入端受商业剥离影响，2020 年大品种值得期待。

    　　表观收入端下滑较多，主要是去年公司剥离了恩华和润，今年恩华和润收入不再并表导致。整体业绩符合预期（之前预告的10-30%，表观稍微略低一点），公司今年研发投入力度大，上半年研发费用增速高达32%，所以影响了整体的利润增速。分领域来看收入，商业板块下滑76.47%（剥离恩华和润）工业板块下滑-4.48%。其中麻醉下滑21.71%（受手术量影响，Q2医院手术量仍未恢复到往年水平）；精神线增长12.35%；神经线增长13.2%左右；原料药增长较快，增速27.42%。

    　　从利润的角度来看，整体增长9.64%，符合预期。利润增速快于工业收入增速主要是销售费用办公费、市场建设等开销减少，另外管理费用中激励费用摊销也比去年减少约1500 万。从毛利率的角度，公司工业板块毛利率相较去年略有下降（-0.99%），但是因为剥离了商业，所以整体毛利率由去年同期的59.12%提升至当前的75.68%，提升16.56pp。

    　　财务指标方面，因为公司去年剥离了商业，所以今年各项财务指标跟去年无法做同口径对比。

    　　公司研发推进加速，有7 个项目已申报生产并获CDE 受理（地佐辛注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸羟考酮注射液、普瑞巴林胶囊、盐酸阿芬太尼注射液、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、盐酸咪达唑仑糖浆），预计今年下半年到明年都将陆续获批。

    　　盈利预测与投资建议。基于新冠疫情反复对于麻醉线的影响，我们下调盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为7.65 亿元、9.43 亿元、11.66亿元，增长分别为15.4%、23.2%、23.7%。EPS 分别为0.75 元、0.92 元、1.14 元，对应PE 分别为23x，18x，15x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，明年开始有望恢复20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购预期。