三大变化对应三大预期差，恩华药业未来持续成长+估值重塑空间较大。

    　　变化一：数个精麻领域管制类品种获批在即，产品结构优化持续进行，未来增长驱动强。公司近年来产品线逐步扩充，原先品种以普通精麻类为主，管制类品种较少（只有二类精神咪达唑仑、管制麻醉芬太尼、管制麻醉瑞芬太尼）。公司后续在研品种中有舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种，几个品种加起来整体国内规模接近90亿元，且竞争格局极好（都不超过3 家）。管制类麻醉药品即将进入获批收获期，获批后我们预计将拉动公司新一轮快速增长。考虑到公司2019 年整体工业收入28.6 亿元，这几个品种获批放量未来有望再造一个恩华。

    　　变化二：公司自身主动求变，销售和研发均有改善。公司近年来面临集采等不友好的政策，也从自身出发主动求变，一方面聚焦主业、剥离商业；另一方面销售方面和创新研发方面均有较大改善。

    　　销售改善：2017 年公司启动了销售分线改革，即将销售人员分配到具体的产品和科室进行推广，同时提高一线销售人员的激励力度。从2017年开始，销售队伍增长较快，人均单产也有提升，同时咪达唑仑和依托咪酯等老品种有所提速，体现销售改革成效。

    　　研发改善：公司的研发集中于中枢神经领域实施了创仿分设，创仿并重，加大了对创新药物研发投入。研发品种也逐渐形成了梯队，包括仿制药（即将集中获批）、创新药（集中进入临床阶段）、一致性评价（主要在售品种均有立项）。

    　　变化三：公司估值已经调整到17X，集采对公司的实质冲击比市场想象的要小。17X 的估值反映了市场集采的过分悲观预期，而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。公司整体咪达唑仑、依托咪酯、度洛西汀、阿立哌唑等高增速品种可以对冲集采影响。我们预计今年整体平稳，而地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后，公司明年又将进入新一轮增长，增长的可持续性是可期的。且当前麻醉和精神的集采影响均可控。

    　　盈利预测与投资建议。基于新品获批预期，我们预计2020-2022 年归母净利润分别为8.00 亿元、9.90 亿元、12.27 亿元，增长分别为20.6%、23.8%、23.9%。EPS 分别为0.78 元、0.97 元、1.20 元，对应PE 分别为17x，14x，11x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，有望维持复合20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购预期。