事件概述

    公司发布19 年报及20Q1 季报，2019 年营收12.40 亿元、同比增长4.62%，归母净利扭亏为盈至2197 万元，剔除1886 万非经常性收益，扣非后净利扭亏为盈至311 万元；2020Q1 营收3.05 亿元、同比增长21.81%，归母净利2437 万元、同比增长106.49%，剔除1318 万非经常性收益，扣非后净利1119 万元、同比增长54.89%。

    此外，公司公告计划定增不超过12 亿元，其中31%/21%/18%/30% 将分别用于行业智慧云解决方案研发/基石研究院建设/销售及服务体系建设/补充流动资金，此次发行股份上限为3.3 亿股。

    分析判断:

    总的来说，公司在2018 年并购子公司业绩对赌到期后依然保持了收入增长趋势，对几家并购公司的整合效果较为明显。收入增长主要来自软件云及游戏业务：从营收看，教育服务营收同比下降18.41%至6.34 亿元，其中考试阅卷及测评/校内内容及服务/拓维学堂营收分别为3.02/2.44/0.88 亿元、分别同比下降10%/24%/27%，我们分析主要由于传统教育业务（如幼儿教育服务、校讯通等）下降，未来考试安全、智慧教育平台等新业务有望贡献增量；手机游戏营收同比增长26%至2.32 亿元，软件云服务营收同比增长67.09%至3.74 亿元。2019Q4 公司营收3.74 亿元、同比下降1.60%，较前三季度收入放缓，但每个季度环比逐季提升趋势明显；单季归母净亏损同比减少至-0.41 亿，减亏主要由于去年同期存在大额商誉减值。

    净利贡献主要来自教育和游戏业务：2019 年海云天净利5777万元、同比下降29%，我们分析主要由于公司在业绩对赌期结束后加大研发投入；火溶信息净利3521 万元、同比增长12%，净利低于收入增速我们分析主要由于由第三方代理转为公司发行后推广费用加大；拓维教育净利扭亏为盈至331 万元，长征教育净亏损减少至722 万元。

    毛利率及费用率均下降，资产减值显著减少：从毛利率看，公司整体毛利率同比下降2.89pct 至46.74%，我们分析主要由于低毛利的软件云业务占比提升，其中教育服务/手机游戏/软件云毛利率分别为53.37%/76.96%/16.79%, 分别同比上升0.20%/10.54%/-6.77%,我们分析游戏业务毛利率提升主要由于由第三方代理转为公司发行，而软件云业务毛利率下降则由于公司模式为“软硬一体”、涵盖了后期运营收入，毛利率较纯软件模式低。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.81%/16.29%/10.36%/-0.47% ， 分别同比下降0.58/2.93/1.28/0.10pct，管理费用率较大下降主要系人员支出减少所致。从资产减值损失看，公司19 年计提467 万元、而18 年计提14 亿元，资产减值损失对业绩的影响显著下降。

    2020 年一季度营收增长受益软件云贡献，净利增长受益非经常性收益贡献，符合预期。2020 年一季度公司营收增长22%至3亿元，主要受益软件云持续贡献，而教育信息化业务受到疫情拖累招标放缓影响、有望延迟到下半年体现。净利增长106%至2437 万元，预计受益处置天津银河酷娱文化传媒股权确认投资收益近1000 万元，而扣非后归母净利1119 万元、同比增长54.89%，符合预期。扣非净利增速高于营收，主要由于在毛利率同比下降8.58pct 至45.07%的情况下，销售/管理/研发/财务费用率分别下降1.84/5.11/4.40/0.03pct 至13.57%/11.47%/9.92%/-0.07%。

    公司将定增募资不超过12 亿元：（1）31%用于行业智慧云解决方案研发，项目总投资6.92 亿元、拟使用募资3.72 亿元，将重点研发推广“智慧教育云解决方案”、工业互联网云平台解决方案”和“拓维5G+AI 智慧园区云解决方案”，项目建设周期约36 个月，税后内部收益率21.16%；（2）21%用于基石研究院建设，项目总投资3.27 亿元、拟使用募资2.52 亿元，将加大基石研究院软件和硬件投入，引进研发人才，项目建设周期约36个月，不产生直接经济效益；（3）18%用于销售及服务体系建设，项目总投资2.89 亿元、拟使用募资2.16 亿元，全面系统性升级现有体系并将匹配华为销售体系，项目建设周期约36 个月，不产生直接效益；（4）30%用于补充流动资金，优化资本结构。此次发行股份上限为3.3 亿股，可能使发行后表观EPS较发行前被摊薄约3%。

    投资建议

    维持20/21 年盈利预测，预计公司20/21/22 年EPS 为0.09/0.12/0.16 元，未来看点在于：（1）受疫情期间在线教育平台建设需求上升，公司区域教学中心的用户数翻倍增长至600万；（2）鲲鹏服务器20Q2 有望投产，预计全年产量6 万台左右；随着公司和华为在智慧教育领域合作打通，可带动鲲鹏一体机和其他行业解决方案推广；（3）对标工业互联网、智慧城市等公司40-60%的毛利率水平，软件云业务毛利率仍有提升空间，维持“增持”评级。

    风险提示

    海云天业务拓展不及预期、疫情之后留存率低于预期风险、系统性风险。