主要观点：

    　　在线教育方兴未艾，政策高度重视。国家教育经费投入稳定，自2012 年以来，财政性教育经费占国内生产总值比例连续三年保持在4%的基准线以上；2014 年中国在线教育市场发展迅速，风险投资数量86 起，披露交易额4.8 亿美元；并购数量29 起，披露交易额5.9 亿美元。政策支持和资本投入正在驱动在线教育市场蓬勃发展。

    　　渠道卡位向流量变现演进，K12 教育闭环架构初具。公司拥有O2O 线下运营团队1300 多人，覆盖18 个省、25000 多所中小学校，高考网上测评市场占有率达58%，中考网上测评市场占有率超过30%，在渠道卡位竞争中处于行业领先地位，公司正在全力整合现有的线上和线下教育资源，向流量变现的在线教育中级时代迈进。公司2015年着力打造“K12 智慧教育云平台”，打通校内与校外，互补发展；连接线上与线下，互为导流，形成共振，K12 教育闭环架构初具。

    　　需求释放促进幼教行业快速发展，幼教生态布局完整、模式清晰。2015 年，学前教育毛入园率达到75.0%，仍有一定的提升空间。随着二胎政策的全面放开，行业需求进一步释放，幼教行业将会有更快速的发展。公司已经形成布局完整、模式清晰的幼教生态。

    　　渠道方面，公司拥有全国覆盖的地推、服务网，在300 多个城市拥有280 多合作伙伴、150 多人服务团队，有14000 所幼儿园，10 万余间多媒体教室，150 万余名幼儿使用；内容方面，公司拥有《口袋故事》、《宝贝故事》、《爸爸去哪儿-亲子宝典》、早教专家《爱宝贝》和近万所幼儿园正在使用的多媒体课程等内容型产品；公司基于长征幼教业务基础，打造云宝贝成长教育平台，形成面向通家庭教育、园所教育、社会教育三大场景的应用闭环，通过云宝贝成长教育平台的核心业务，未来公司在幼儿教育领域将形成课程销售、内容分发及流量分发三位一体的商务模式。

    　　非公开发行24 亿元，加码幼教+K12。公司拟发行募集资金不超过24 亿元，其中18 亿元用于打造面向基础教育的“K12 智慧教育云平台”，6 亿元用于推出面向幼儿教育的“云宝贝成长教育平台”，加速教育资源的收入变现。

    　　游戏现金流助力在线教育布局。公司手机游戏业务的盈利模式确定且增长稳定，作为公司现金金牛业务，2013-2015 贡献营业收入分别为1.12 亿元、1.97 亿元、2.15 亿元。通过国内+国外市场相结合、多款产品并行运营， 2016 年游戏业务业绩有望达到预期。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2016-2017年的净利润分别为2.64亿元、3.11亿元，EPS分别为0.24元、0.28元，对应P/E分别为55.54倍、47.61倍，目前移动互联网服务行业P/E（TTM）中位数为99.16倍 ，考虑公司K12智慧教育云平台、云宝贝成长教育平台逐步落地，前景广阔，公司估值仍有一定的上升空间，我们首次给予其“买入”投资评级。

    　　风险提示：

    　　并购公司业绩承诺未能兑现，商誉减值风险；业务整合不及预期。