事件：2024 年3 月22 日，利尔化学发布2023 年年报。公司2023 年收入为78.51 亿元，同比下降22.55%；归母净利润为6.04 亿元，同比下降66.68%；扣非净利润为5.97 亿元，同比下降67.88%。对应公司23Q4 营业收入为18.44亿元，环比上涨19.97%；归母净利润为0.44 亿元，环比下降45.27%。

    　　点评：主营产品量升价跌，公司业绩短期承压。公司2023 年农药原药/农药制剂板块收入分别为47.94/16.56 亿元，YoY 分别为-26.09%/-25.98%，毛利率分别为26.26%/20.15%，同比下降8.60/12.20pcts。销量方面，公司农药原药销量为5.50 万吨，同比上升11.35%；农药制剂销量为6.02 万吨，同比下降3.58%。尽管农药原药销量有所增长，但由于原药及制剂价格均出现下滑，公司营收及利润短期承压。根据ifind 数据显示，截止2024 年3 月22日，含95%草铵膦原药的除草剂周价格已下降到5.8 万元/吨，为2017 年以来历史低点。公司销售费用同比下降1.48%，销售费用率为1.50%，同比上升0.32pcts；管理费用同比上升22.82%，管理费用率为5.74%，同比上升2.12pcts；财务费用同比上升121.45%，财务费用率为0.19%，同比上升0.87pcts;研发费用同比下降17.47%， 研发费用率为3.85%， 同比上升0.24pcts。

    　　公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生的现金流净额为9.39 亿元，同比下降63.84%；投资活动产生的现金流净额为-19.18 亿元，同比上升12.70%；筹资活动产生的现金流净额为10.18 亿元，同比上升372.92%。

    　　期末现金及现金等价物余额为14.34 亿元，同比上升3.46%。应收账款同比下降9.26%，应收账款周转率有所下降，由2022 年同期的6.38 次变为5.45次；存货同比下降4.97%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的5.92 次降为4.83 次。

    　　短期产能过剩叠加库存处于高位，农药行业格局有待重塑，长期来看农药需求仍具有韧性，。国内农药产能集中投放，市场整体呈现供大于求局面，叠加渠道内库存仍处于高位，农药市场竞争加剧，产品价格大幅下跌。根据中农立华数据显示，截至2024 年3 月31 日，中农立华原药价格指数为78.00 点，同比去年大跌24.1%，环比上月下跌0.39%。跟踪的上百个产品中，85%产品同比去年下跌。随着农化龙头企业的并购整合结束，先正达集团、拜耳、　　巴斯夫、科迪华为第一集团的跨国公司在农药全球市场占比份额达到60%以上，上游中间体及原药供应商格局亦将呈现集中态势，经过产能优化后没有竞争优势的企业将推出市场，龙头企业将获得更多订单，农药行业格局将逐步改善。长期来看，随着世界人口的增加以及人均耕地面积的减少，粮食安全问题日益凸显，人们对农作物亩产提出了更高的要求。农药在提高粮食生产效率方面作用明显，市场规模不断扩大。根据标普全球大宗商品洞察数据显示，2006 -2022 年全球农药市场规模从 355.75 亿美元增长至877 亿美元，年复合增长率约5.80%。我们认为农药需求的持续增长以及供给格局的重塑将带动农药价格逐步回复至合理位置。

    　　草铵膦需求有望提升，公司行业地位优势明显。在百草枯逐步限制使用以及草甘膦抗性问题日益凸显的背景下，草铵膦需求量将逐步提升。随着抗草铵膦转基因作物的逐步推广种植，草铵膦已成为全球第二大转基因作物除草剂。

    　　根据中农纵横预测，2026-2028 年后草铵膦需求量将增加不少于 4.5 万吨，全球草铵膦使用量有望达到10 万吨左右。相对于传统草铵膦，精草铵膦除草活性更强、作用更快、适用范围更广，复合“减量增效”的发展方针，需求亦处于快速上升趋势中。根据公司2023 年年报披露，公司为国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业，产量及出口量稳居国内前茅，下游客户涵盖科迪华、巴斯夫、先正达、纽发姆、住友化学等顶尖农化企业。精草铵膦方面，公司与跨国公司建立了长期的战略合作，率先布局市场，抢占先机。

    　　我们看好公司在草铵膦及精草铵膦方面的市场地位以及布局，预计公司产品盈利随着草铵膦需求量的上升而逐步提高。

    　　公司加快项目建设，促进落实配套工程。根据公司2023 年年报，利尔生物2万吨/年酶法精草铵膦项目及其配套设施项目已投产并开始销售；荆州三才堂已在荆州经济技术开发区实施 10000 吨/年精草铵膦原药及配套工程项目，并已完成部分主体工程及主要公辅配套工程的建设；比德生化已于 2022 年下半年在湖南省临湘滨江工业园新材料产业园技术改建原有项目，并已于2023 年 12 月建成新建生产装置，进入试生产阶段。此外，公司还启动了精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作，已在 5 个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作，进一步有效扩大了海内外市场。我们看好公司产能的建设以及海外开展的农药登记工作，预计公司市场规模将逐步扩大。

    　　投资建议：我们预计利尔化学2024-2026 年收入分别为80.35/84.51/92.13亿元，同比增长2.35%/5.18%/9.02%，归母净利润分别为6.10/7.44/9.15亿元，同比增长1.09%/21.82%/23.08%，对应EPS 分别为0.76/0.93/1.14元。结合公司4 月3 日收盘价，对应PE 分别为13/10/8 倍。我们基于以下三个方面：1）我们认为农药需求的持续增长以及供给格局的重塑将带动农药价格逐步回复至合理位置。2）我们看好公司在草铵膦及精草铵膦方面的市场地位以及布局，预计公司产品盈利随着草铵膦需求量的上升而逐步提高。3）我们看好公司产能的建设以及海外开展的农药登记工作，预计公司市场规模将逐步扩大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，环保政策风险