事件：2023 年10 月25 日，利尔化学发布2023 年三季报，公司前三季度营业收入为60.06 亿元，同比下降22.42%；归母净利润为5.60 亿元，同比下降62.47%;扣非净利润为5.54 亿元，同比下降62.68%。对应公司3Q23 营业收入为15.37 亿元，环比下降24.16%；归母净利润为0.80 亿元，环比下降60.84%。

    植保行业周期下行，公司业绩短期承压。公司营收同比下降主要与植保行业去库存，主要农药产品价格下跌有关。截至3Q23，公司主要产品草铵膦价格仍处于下行周期。根据同花顺金融数据，3Q23 草铵膦原药（实物95%）价格为6.28 万元/吨，同比下降72.80%，环比下降19.59%。公司前三季度销售费用同比下降3.79%，销售费用率为1.48%，同比上升0.28pcts；管理费用同比上升18.07%，管理费用率为5.26%，同比上升1.81pcts；财务费用同比上升94.13%，财务费用率为-0.10%，同比上升1.25pcts；研发费用同比下降10.29%，研发费用率为4.06%，同比上升0.55pcts。前三季度公司归母净利润出现下滑，净利率为11.78%，同比下降9.82pcts。

    前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为3.38 亿元，同比下降80.84%；投资活动产生现金流净额为-15.85 亿元，同比下降7.89%；筹资活动产生现金流净额为9.34 亿元，同比上升305.23%。期末现金及现金等价物余额为10.79 亿元，同比下降9.85%。应收账款同比下降22.09%，应收账款周转率有所下降，由2022 年同期的5.28 次变为4.17 次。

    存货同比下降7.81%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的3.36 次变为2.83 次。

    农药行业短期受库存影响处于低谷，长期需求向好。从长期角度来看，世界人口的不断增长以及人均耕地面积的不断减少对农作物亩产提出了更高的要求，进而推动全球农药市场规模不断扩大。根据S&P Global CommodityInsights 数据显示，2006-2022 年全球农药市场规模从355.75 亿美元增长至877 亿美元，年复合增长率约5.80%。从中期来看，2022 年，受俄乌冲突影响，粮食安全问题成为各国关注重点，国际粮食价格高涨。根据国际货币基金组织数据，2022 年全球小麦与玉米平均价格分别为360.17 以及318.36 美元/吨，均处于历史高点，粮价的高水平刺激了农民的种植意愿，进而推动了 农药等相关植保用品的需求。从短期来看，2023 前三季度农药需求受上游厂商较高的库存影响出现大幅下降，农药产品价格下跌明显，农药行业受到一定冲击。我们认为全球农产品价格仍处于较好位置，农户用药积极性仍较高，农药需求处于较好水平，全球农药产品价格急跌已触底震荡，部分农药品种价格处于历史底部区间，拉长周期来看，未来农药产品价格有望逐步回升。

    公司主要产品草铵膦及精草铵膦未来空间可期。公司农药产品主要包括有机磷类以及氯代吡啶类除草剂，有机磷类除草剂主要产品为草铵膦，其为全球三大非选择性除草剂之一。随着百草枯的禁用以及草甘膦抗性问题的凸显，抗草铵膦转基因作物已在亚洲、欧洲、澳洲等部分国家推广种植，草铵膦已成为全球第二大转基因作物除草剂。精草甘膦由于除草性能更强，性价比更高，已成为草铵膦和草甘膦的最佳替代品。随着耐受草铵膦的转基因作物的进一步种植推广以及国内外众多公司对精草铵膦登记、市场推广的完成，精草铵膦市场需求将迅速增加。公司利用自身技术优势，成为国内首家掌握草铵膦、精草铵膦大规模化合成关键技术的企业，形成了一批高价值专利，并积极推进专利的全球布局，技术处于全球领先水平。公司已实现工艺主要原材料的自主配套，高丝氨酸已在公司绵阳基地完成生产工艺开发和中试验证，同时公司也已掌握草铵膦另一重要原料甲基二氯化磷国际最先进的生产技术。根据2023 年公司向特定对象发行股票预案披露，公司已取得精草铵膦的原药登记证，并已在全球进行了精草铵膦的战略布局。随着转基因作物的推广推动草铵膦需求的不断提升，我们看好公司在草铵膦方面的技术积累以及前瞻性布局，预计公司在草铵膦原药产品方面的市场地位将进一步提升。

    公司拥有氯代吡啶类除草剂完整产业链，具有较强一体化和技术优势。公司氯代吡啶类除草剂主要产品毒莠定、毕克草、氟草烟、绿草定，是内吸传导型、低毒、选择性除草剂。根据公司中报披露，2020 年全球吡啶类除草剂销售额增长至13.22 亿美元，占全球除草剂市场比例为4.4%，复合增长率为3.8%，预计到2025 年销售额将达到15.63 亿美元。根据公司2023 年中报披露，公司是全球范围内继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业， 目前公司是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地。根据2023 年公司向特定对象发行股票预案披露，公司已形成2-甲基吡啶到2-氰基吡啶，再到农药原药毕克草、毒莠定、氯氨吡啶酸的完整产业链，其可有效降低成本，从而提高毕克草、毒莠定的市场竞争力和盈利能力。我们看好公司在氯代吡啶类除草剂方面的产业链一体化布局以及技术优势，预计产品市场竞争力将进一步增强。

    公司积极投入研发，产品受到下游客户广泛认可。根据公司中报披露，公司是国家高新技术企业，拥有国家认定企业技术中心、四川省功能杂环化合物工程技术研究中心、四川省杂环农药工程实验室，能够同时开展新农药创制、小试工艺开发、中试、试生产、制剂开发及生物活性评价等各项农药原药及制剂产品创新研究工作。突出的研发能力为公司产品质量提供了有效保障，进而为公司积累了稳定的下游客户资源。根据公司2023 年中报披露，公司已与科迪华、巴斯夫、先正达、纽发姆、住友化学、UPL 等行业内国际顶尖农化企业建立了稳定的战略合作关系。我们看好公司在研发方面的投入带来的产品品质保障，其帮助公司与主要下游客户建立了长期稳定的合作关系，有效提升了公司的市场竞争力。

    公司不断推进产能提升，新建项目稳定进行。根据2023 年公司向特定对象发行股票预案披露，公司募投项目包括11000 年/年农药及配套设施建设项 目，TCPA 钠盐化工中间体及其配套工程项目以及10000 吨/年精草铵膦及公辅工程项目。11000 年/年农药及配套设施建设项目主要包括3,000 吨/年氟草烟项目、3000 吨/年绿草定项目、5000 吨/年敌草快项目及相关配套设施，项目建设期为30 个月，预计达产后可形成年销售收入约8.94 亿元，实现年均税后净利润约1.15 亿元。TCPA 钠盐化工中间体及其配套工程项目可为下游氯代吡啶类产品扩产提供稳定的原料保障，同时关键中间体的自产可有效降低生产成本，进一步提升下游产品的市场竞争力。此项目建设周期为14个月，预计达产后可形成年销售收入约5.35 亿元，实现年均税后净利润约1.41 亿元。10000 吨/年精草铵膦及公辅工程项目可有效满足日益增长的市场需求，巩固公司在草铵膦行业的市场地位，项目建设期为18 个月，预计达产后可形成年销售收入约15.04 亿元，实现年均税后净利润约4.16 亿元。我们看好公司新建项目陆续投产，预计产能的提升可为公司营收的不断提升提供基础。

    投资建议：我们预计利尔化学2023-2025 年收入分别为80.17/89.90/96.10亿元， 同比增长-20.91%/12.14%/6.89% ， 归母净利润分别为6.93/10.25/12.48 亿元，同比增长-61.74%/47.89%/21.70%，对应EPS 分别为0.87/1.28/1.56 元。结合公司11 月2 日收盘价，对应PE 分别为14/9/8倍。我们基于以下五个方面：1）我们认为全球农产品价格仍处于较好位置，农户用药积极性仍较高，农药需求处于较好水平，全球农药产品价格急跌已触底震荡，部分农药品种价格处于历史底部区间，拉长周期来看，未来农药产品价格有望逐步回升。2）随着转基因作物的推广推动草铵膦需求的不断提升，我们看好公司在草铵膦方面的技术积累以及前瞻性布局，预计公司在草铵膦原药产品方面的市场地位将进一步提升。3）我们看好公司在氯代吡啶类除草剂方面的产业链一体化布局以及技术优势，预计产品市场竞争力将进一步增强。4）我们看好公司在研发方面的投入带来的产品品质保障，其帮助公司与主要下游客户建立了长期稳定的合作关系，有效提升了公司的市场竞争力。5）我们看好公司新建项目陆续投产，预计产能的提升可为公司营收的不断提升提供基础。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，安全生产风险，环保风险